Titulares que impactaron en el comportamiento esta semana:
Focos Nacionales e Internacionales
En Chile, el IPC de abril sorprendió nuevamente al alza, con un aumento de 1,4% mensual.
Por otro lado, el Banco Central acordó subir la tasa de interés en 125 puntos base, para enfrentar la inflación.
En EE.UU., los precios de los productos superaron las expectativas con un alza de 0,3% durante abril, mientras que la inflación interanual se situó en 8,3%.
En China, los precios al consumidor tuvieron un aumento interanual de 2,1%, mientras que los precios al productor crecieron 8,0% en doce meses.
En Europa, el Banco Central confirmó un posible aumento en las tasas de interés durante julio, por primera vez en una década.12 12
PANORAMA ECONÓMICO – 12 de MAYO de 2022
Inflación no da respiro
El estrechamiento de condiciones financieras globales, los fuertes confinamientos en China y la prolongación de la guerra en Ucrania han deprimido a los mercados y amenazan el crecimiento global.
Puntos destacados
Las presiones inflacionarias globales siguen altas. La extensión de la guerra en Ucrania más allá de lo previsto ha mantenido al alza los precios de las materias primas, mientras que los estrictos confinamientos en China han producido nuevas dislocaciones en las cadenas de suministro. A esto se agrega el fortalecimiento global del dólar, que ha elevado los precios denominados en esa moneda.
Las condiciones financieras se estrechan. El proceso de alza de tasas de la Fed –y varios bancos centrales de economías avanzadas– ha elevado las tasas largas, fortalecido el dólar y reducido la liquidez. En respuesta a esto, las bolsas han caído de manera generalizada, en un contexto donde la aversión al riesgo también ha subido.
La actividad local rebotó de manera transitoria en marzo, impulsada por el consumo y la reposición de inventarios. Las cifras preliminares de abril muestran un nuevo retroceso. Hacia delante, el carácter contractivo de las políticas fiscal y monetaria, la incertidumbre política y el escenario externo harán que el PIB se modere y cierre 2022 con una expansión de 1,5%.
La creación de empleo pierde fuerza en los últimos meses. Aun cuando ha existido una importante recuperación en los puestos de trabajo, persiste una brecha entre datos efectivos y su tendencia. Por otra parte, la demanda por trabajo parece moderarse y los salarios reales caen de manera significativa debido al shock inflacionario.
El elevado IPC de abril (1,4%) vuelve a sorprender y ubica a la inflación en su mayor nivel en casi 30 años. Más allá de las presiones externas, se han comenzado a evidenciar los efectos de segunda vuelta, en un contexto donde la liquidez aún sigue elevada. La inflación seguirá subiendo en el corto plazo y podría llegar al 12% a mitad de año antes de comenzar a retroceder.
El Banco Central vuelve a subir de manera intensa su tasa hasta 8,25%. Aun cuando es probable que el proceso de alzas continúe, el ciclo debiese estar cercano a concluir con una TPM que podría ubicarse entre 9% y 9,5% a mitad de año. Hacia fines de 2022, conforme la inflación dé muestras de ir cediendo, el Consejo podría reducir el tipo rector.
Se acota el espacio para la política fiscal. En su último Informe de Finanzas Públicas, el Gobierno anunció su meta para el cuatrienio, consistente en una reducción del déficit estructural en 0,75% del PIB por año. De cumplirse, la deuda bruta seguirá subiendo, pero se estabilizará algo por debajo de 45% del PIB. La meta es ambiciosa y deja un espacio fiscal muy acotado para la expansión del gasto en los próximos años.
Retiro de estímulos monetarios genera un estrechamiento de las condiciones financieras globales
Las últimas semanas han estado marcadas por la elevada inflación en el mundo y el estrechamiento de las condiciones financieras a nivel global, lo cual se ha reflejado en sustantivas alzas de las tasas de interés de largo plazo y el fortalecimiento del dólar. Todo esto en un contexto de elevada incertidumbre y nuevos riesgos inflacionarios, tanto por la prolongación de la guerra en Ucrania más allá de lo previsto como por las medidas de confinamiento en China, que han vuelto a poner en jaque a las cadenas de suministros.
La elevada inflación (EE.UU.: 8,3% a/a; Zona Euro: 7,5%; Reino Unido: 7%) y las nuevas fuentes de presión sobre los precios han provocado un giro en las posturas monetarias de los principales bancos centrales. La Fed subió en 50 pb la tasa de referencia tras su reunión de mayo y dejó ver su intención de continuar con alzas sustantivas, lo cual podría llevarla hasta más allá de 2% al cierre del año. Además, anunció la reducción de la hoja de balance (tenencia de bonos del Tesoro y respaldos por hipotecas) a partir del 1 de junio, a un ritmo mensual combinado de US$ 47,5 billones por tres meses, para luego aumentar los retiros hasta los US$ 95 billones previamente anticipados. Esto, en un contexto donde, más allá de los elevados precios, las cifras del mercado laboral continuaron mostrando robustez –con una tasa de desempleo baja y estable en 3,6%– y una sorpresiva creación de empleos en el margen (nóminas no agrícolas de abril: 428 mil v. 380 mil esperadas).
Si bien el mensaje del presidente de la Fed, Jerome Powell, tras la última reunión fue algo más dovish de lo esperado (algunos agentes apostaban al anuncio de alzas de 75 pb), la clara dirección de la política monetaria llevó a que las tasas a 10 años subieran de manera importante en el mes, algo más de 20 puntos base, ubicándose en niveles no vistos desde fines de 2018.
En Europa, las cifras económicas del primer trimestre denotaron un magro desempeño, con un crecimiento preliminar del PIB de 0,2% t/t (5% a/a) y con Alemania evitando por poco caer en una recesión técnica (0,2% t/t vs. -0,3% previo). Aun cuando los índices PMI de abril se mantuvieron estables (PMI compuesto: 55,8), los índices de confianza –tanto de los consumidores como de los inversionistas– retrocedieron (índice confianza de los consumidores: -22 v. -16,9 en marzo; Sentix de los inversionistas: -22,6 v. -18 previo).
Esto ha generado dudas respecto de la recuperación del Viejo Continente y ha hecho que el Banco Central Europeo (BCE) mantuviera una postura cauta en cuanto al retiro de los estímulos monetarios. Sin embargo, al cierre de este informe, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, señaló que en respuesta a la elevada inflación probablemente en julio detendrían su programa de compra de activos y comenzarían a subir su tasa rectora. El Banco de Inglaterra (BoE), en tanto, subió en 25 pb su Tasa de Política Monetaria (TPM) hasta 1%, declarando un sesgo marcadamente agresivo para los próximos movimientos.
Los confinamientos en China –que se han endurecido en los últimos días, a pesar del descenso en los contagios— no solo están impactando las cadenas logísticas, con severos cuellos de botella en los principales puertos, sino que, además, amenazan de manera relevante el crecimiento del gigante asiático. Indicadores de actividad de abril ya han mostrado un deterioro significativo (PMI manufacturero: 46 v. 48,1 previo; PMI servicios: 36,2 v. 42 previo; exportaciones: 3,9% a/a v. 14,7% a/a en marzo). Además, distintos organismos han recortado las proyecciones de crecimiento para este año a menos de 5%. Esto ha llevado a una caída en los precios de algunas materias primas, como el cobre (-10%), y ha contenido el precio del petróleo, que ha oscilado algo por sobre US$100 el barril.
En este contexto, las bolsas globales han caído de manera generalizada más del 10%, destacando retrocesos de doble dígito en Latinoamérica (resaltan Perú: -18% y Brasil: -11%) debido a la mayor exposición de estos países a China. Los índices bursátiles de EE.UU. y Europa, en tanto, retrocedieron 12% y 5%, respectivamente en el mes. Estos últimos se vieron afectados por el estrechamiento de las condiciones financieras. Así, luego de haber superado máximos históricos, el S&P 500 bajó de los 4.000 puntos y alcanzó el menor nivel en más de un año. El dólar, en tanto, se fortaleció en 4%, con lo que el índice DXY se ubicó cerca de los 104 puntos, su mayor nivel en casi 20 años.
En Chile, la actividad repunta de manera transitoria
El Imacec de marzo mostró un quiebre respecto de los meses previos, con un importante repunte mensual (1,6%). Esto ubicó la variación anual de la actividad muy por sobre lo esperado (7,2% v. 6,2% según la encuesta de Bloomberg). El alza fue generalizada, pero destacaron las subidas en minería (6,6% m/m desestacionalizado) y en manufacturas (3,5% m/m desestacionalizado), dos sectores que habían tenido un bajo desempeño al comenzar el año.
También repuntó el comercio (0,5% m/m, desestacionalizado), luego de cuatro meses de caída. Con estos datos, la estimación preliminar del PIB del primer trimestre apunta a un crecimiento anual de 7,9%, pero con una caída respecto del último cuarto de 2021 (-0,4% t/t, serie desestacionalizada). Esto último, dando cuenta del proceso de desaceleración por el que está transitando la economía.
Consideramos que el rebote de la actividad de marzo fue más bien puntual. En el caso de la minería, un sector altamente volátil, las condiciones estructurales que limitan la producción siguen presentes, por lo que no vemos espacio para un crecimiento dinámico hacia delante y, más bien, hay riesgos de nuevos retrocesos. Por el lado de la demanda, la fuerte contracción monetaria local, la incertidumbre política y el deterioro del escenario global harán que tanto el consumo como la inversión tengan una merma relevante en los próximos meses.
Proyectamos que el Imacec de abril tendrá una caída moderada respecto de marzo, en línea con algunos antecedentes preliminares, que muestran retrocesos (IMCE sin minería: 44,1 v. 47 en marzo; generación eléctrica: -5,8% m/m; ventas de automóviles nuevos: 37,9 mil v. 41,5 mil en marzo). Sin embargo, la baja base de comparación –abril de 2021 fue un mes de fuertes confinamientos por la pandemia– hará que la variación anual del índice sea elevada y se empine hasta 8,5%.
A partir de mayo, sin embargo, el ritmo de expansión anual se irá reduciendo y será negativo desde julio o agosto. Con ello, mantenemos nuestras perspectivas de crecimiento para el año, el que se ubicaría en torno al 1,5%, similar a la reciente actualización de proyecciones del Ministerio de Hacienda.
Creación de empleo pierde fuerza
Si bien el número de ocupados ha continuado recuperándose (8% a/a en marzo), el nivel de empleo (8,8 millones de personas trabajando) aún se mantiene por debajo de la situación previa a la pandemia y es bastante menor al empleo que hubiese habido de no mediar la crisis sanitaria. De esta manera, la tasa de empleo (empleo respecto de la población en edad de trabajar) se mantiene más de 3% por debajo de su promedio histórico, con una brecha significativa en la población femenina, donde existen cerca de 350 mil empleos menos que su tendencia. En el caso de los hombres, también existe una diferencia importante, pero menor, cercana a los 250 mil.
La fuerza de trabajo tampoco se ha recuperado del todo, por lo que la tasa de desempleo se ha mantenido acotada (7,8% en abril). Sin embargo, la tasa de desempleo medida con la participación laboral histórica sigue elevada, en torno a 12,5%.
En el margen, se observa una pérdida de dinamismo en la creación de empleos. Si hasta hace unos meses los puestos de trabajo aumentaban del orden de 100 mil en los últimos trimestres móviles, esta cifra ha descendido, ubicándose por debajo de los 50 mil. Esto es coincidente con la caída observada en el índice de vacantes en los últimos meses, lo cual podría sugerir que la desaceleración de los nuevos empleos está asociada a una demanda más débil.
Los salarios nominales han aumentado, pero menos que la inflación. Por lo mismo, en términos reales presentan una contracción anual de cerca de -1,8%, la mayor baja de los últimos 10 años. Esta disminución es parte del ajuste por el que debe transitar la economía luego del sobrecalentamiento de fines del año pasado, la cual es necesaria para evitar una mayor persistencia de la inflación.
La inflación alcanza su mayor nivel en casi tres décadas
El IPC de abril registró un fuerte aumento (1,4%), superando ampliamente las expectativas de mercado por segundo mes consecutivo (Bloomberg: 1%; Santander: 1,1%). Con ello, la variación anual de los precios alcanzó 10,5%, el mayor registro desde mediados de 1994.
El aumento fue generalizado, dando cuenta no solo de los impactos por las alzas mundiales de precios de alimentos (2,3%; incidencia 0,47pp) y de los combustibles derivados de la guerra en Ucrania. También, los claros efectos de segunda vuelta que se reflejaron en subidas significativas en restaurantes y hoteles (2%; incidencia: 0,13pp), servicios de salud (1,3; 0,09pp) y en vivienda y servicios básicos (1%; incidencia 0,15pp). Esto hizo que los componentes subyacentes del IPC subieran con fuerza (IPC SAE: 1%; IPC sin volátiles: 1,1%) y alcanzaran variaciones anuales históricas (8,3% cada uno).
Mención aparte merece el alza del ítem “paquete turístico” (14,9% m/m), que nuevamente tuvo un impacto muy relevante en el IPC (incidencia 0,17pp). Desde hace ya algún tiempo, este componente ha introducido una elevada volatilidad al IPC y no es descartable que veamos –en meses futuros– reversiones sustantivas que incidan a la baja en el índice de precios.
En lo más reciente, las presiones inflacionarias derivadas de la guerra en Ucrania y los confinamientos en China se han mantenido empinados, a lo que se agrega la apreciación global del dólar, que ha encarecido los precios denominados en esa moneda. Dado lo anterior, estimamos que la inflación en Chile seguirá elevada por algunos meses. Para mayo estimamos que el IPC volverá a tener una variación alta, cercana a 1,3%, con lo que la variación anual de los precios seguirá creciendo. Posteriormente, en la segunda parte del año, conforme la economía se modera y los precios externos se revierten, la inflación local podría comenzar a ceder. Aun así, proyectamos que 2022 cerrará con una variación anual del IPC cercana a 9%.
Los activos locales pierden valor en línea con los movimientos regionales
El rechazo a los proyectos de retiro de fondos previsionales no fue suficiente para evitar que los activos locales mostraran resultados negativos en el último mes, acoplándose a los magros retornos de los mercados de la región. Lo anterior, en un contexto donde el proceso constituyente ha entrado en su fase final (el texto debe quedar listo a comienzos de julio, para luego plebiscitarse el 4 de septiembre) y la incertidumbre política local se mantiene elevada.
La prolongación de la guerra, la debilidad de China y las perspectivas de una mayor agresividad en el proceso de normalización monetaria por parte de la Fed llevaron a los inversionistas globales a refugiarse en el dólar (flight-to-quality), debilitando el valor de los activos riesgosos, como las materias primas, las monedas emergentes y las bolsas. En Chile, el tipo de cambio subió con fuerza y llegó a sobrepasar los $870, aunque al cierre de este informe se cotizaba en $862 (+6% m/m) y la bolsa cayó 5% hasta los 4.680 puntos, en sincronía con otras bolsas de la región.
El mercado de renta fija también presentó pérdidas importantes. El BTP10 subió 25 pb hasta 6,8% –nivel no observado desde octubre de 2021 cuando se discutía el cuarto retiro de fondos previsionales– y el BTU se incrementó 40 pb, hasta 2,3%. Lo anterior, en línea con los movimientos de las tasas globales y con el agresivo aumento de la TPM a nivel local, hasta 8,25%.
Tras el significativo aumento de la TPM a 8,25%, el ciclo de alzas estaría próximo a concluir
En su tercera Reunión de Política Monetaria, el Banco Central decidió subir la Tasa de Política Monetaria (TPM) desde 7% hasta 8,25%, situándola en el techo del corredor publicado en el IPoM de marzo. El aumento de 125 pb se ubicó en la parte alta del rango de posibilidades consideradas por el mercado, donde la mayoría apuntaba a un alza de entre 50 y 100 puntos base (el Grupo de Política Monetaria había sugerido 150 pb). El significativo aumento de la tasa fue coherente con la sorpresa del IPC de abril (1,4% vs 1,1% esperado), que se conoció al día siguiente de la reunión.
El comunicado de la reunión no planteó un sesgo claro respecto de la evolución futura de la tasa y solo anunció que el Consejo reevaluaría su trayectoria futura en el próximo IPoM, el cual se presentaría a comienzos de junio. Con todo, dadas las recientes sorpresas en inflación y actividad, estimamos que el próximo informe contemplará una senda para la TPM más alta que la de marzo, con un nivel de llegada para el ciclo de alzas de la tasa entre 9% y 9,5%. La tasa no iría más allá debido a la posibilidad de una desaceleración profunda de la economía, que condicionará la dinámica inflacionaria de mediano plazo. Así, estimamos que en la próxima reunión podríamos observar una nueva subida de la tasa de entre 50 y 75 puntos base y luego, en la reunión de julio, habría un incremento adicional, de no más de 50 puntos base. A partir de ese momento, la TPM se mantendría estable y podría comenzar a descender hacia fines de año, conforme la inflación empiece a dar muestras de moderación.
Estrecho escenario fiscal
En su primer Informe de Finanzas Públicas (IFP) del año, el Ministerio de Hacienda corrigió a la baja la estimación de crecimiento para 2022, desde 3,5% a 1,5%, en línea con nuestra proyección y la del mercado. En este escenario, se revisó la proyección de ingresos, disminuyéndolo 1,5% respecto al informe anterior, hasta $57,4 billones. Esto, no solo por la menor recaudación tributaria asociada a una demanda interna más baja, sino también, por el menor aporte de Codelco debido al uso de depreciación acelerada este año.
Por su parte, el gasto se incrementa en un 1,5% respecto de lo contemplado previamente debido a la extensión del IFE laboral y la Pensión Garantizada Universal (PGU). Así, el gasto ascendería a $61,8 billones, lo que implica una contracción de 25,2% real respecto a la ejecución de 2021.
De esta manera, este año cerraría con déficit del 1,7% del PIB (Déficit Estructural: 3,3% del PIB) y una deuda bruta de casi 39% del PIB. Hacia delante, el gobierno se comprometió a continuar reduciendo el Déficit Estructural en 0,75 puntos de PIB por año, para concluir 2026 en 0,3% del PIB. De acuerdo con las propias estimaciones del Ministerio de Hacienda, esto entrega un espacio muy acotado para la expansión del gasto: 4,9% en 2023 y luego 1% en promedio entre 2024 y 2026.
(Fuentes: ANAC BANCO CENTRAL BLOOMBERG EL DÍNAMO ICARE INE UNIVERSIDAD CATÖLICA SANTANDER)