Titulares Económicos Semanales Semana del 27 de agosto al 3 de septiembre de 2021

Titulares que impactaron en el comportamiento esta semana:

El Banco Central de Chile sorprendió al subir la tasa de interés, la más alta en 23 años.

Además, en su informe sobre la evolución de la economía, el Banco Central estimó un crecimiento superior al proyectado en junio.

La Comisión de la Cámara de Diputados aprobó la idea de legislar un cuarto retiro.

En Chile baja la positividad de Covid-19, mientras que en Estados Unidos aumentas los casos.

A pesar del fuerte sesgo contractivo para la política monetaria en 2022, agresivas alzas de tasas podrían no materializarse

El Banco Central ajustó su escenario base al alza, con un crecimiento para el año en torno a 11%. En tanto, el Imacec de julio se expandió 18,1%.

Luego de la fuerte subida de la TPM (+75pb) en la última RPM, el Informe de Política Monetaria vino a ratificar una visión altamente hawkish para la política monetaria. El escenario macro delineado en el documento conlleva una importante corrección al alza para el crecimiento de este año (desde 9% en junio hasta 11%) y una sustantiva revisión para la inflación que, de acuerdo con el Banco Central, cerraría en 5,7%, muy por sobre el rango de tolerancia y de las expectativas de mercado. Para 2022, si bien la economía tendría una desaceleración relevante (crecería entre 1,5% y 2,5%, según el reporte), la inflación permanecería por sobre la meta y volvería al 3% en 2023.

Detrás de la corrección para el crecimiento de este año está el fuerte impulso al gasto, en particular el consumo privado, derivado de las medidas de apoyo estatales (la extensión del IFE universal, que agrega 2pp de PIB de mayor impulso, se anunció después del IPoM anterior) y del mayor impacto que estarían teniendo los retiros de los fondos de pensiones. Con esto, y a pesar de un mercado laboral aún rezagado, la economía habría copado sus holguras y el próximo ejercicio podría estar operando por sobre su potencial.

Dado este diagnóstico, el Consejo estima que deberá retirar el impulso monetario de manera bastante más acelerada que lo contemplado hace algunos meses, llevando la TPM por sobre el 2% a fines de este año y ubicándola en su nivel neutral (3,5%) a mitad del primer semestre del próximo año. De acuerdo con el corredor delineado en el informe, la política monetaria pasaría a tener un carácter contractivo a partir de ese momento, con la tasa cerrando el próximo año en 4,5% (e incluso podría llegar cerca del 6%, si se materializan los riesgos al alza para los precios).

Más que contener el gasto, la estrategia monetaria impulsada por el Consejo -forward guidance incluido- busca, por una parte, evitar un posible desanclaje de las expectativas de inflación, en caso de materializarse los aumentos de precios que ellos están previendo, y por otra, moderar el vaciamiento de la fuerte liquidez en manos de los hogares a consumo (datos hasta junio indican que los recursos en cuentas vista y cuentas corrientes son cerca de 8pp de PIB superiores a su valor de tendencia) que, de no ocurrir de manera pausada, podría llevar a alzas mayores en los precios.

En el informe, el Consejo hace un llamado de atención respecto del impacto de las medidas de política interna sobre los mercados financieros. En particular, señala que la depreciación de la moneda en los últimos meses ha estado asociada a factores idiosincráticos, en particular, a la incertidumbre generada por los retiros de los fondos de pensiones. Además, destaca que la bolsa local ha caído y que las primas por riesgo han subido, a pesar del fuerte crecimiento de la economía este año. En este contexto, un eventual cuarto retiro de fondos de pensiones, más allá de acelerar la inflación y poner más presión sobre la política monetaria, provocaría movimientos adicionales en los precios financieros, sobre todo, en la bolsa y las tasas de interés de largo plazo.

En el ámbito internacional, si bien mencionan una recuperación según lo previsto, el reporte destaca un avance desigual y un ritmo que difiere entre países, ligados a los procesos de vacunación e impacto de la variante Delta. Así, anticipan un panorama promedio similar al de junio para las principales economías, pero un crecimiento mundial más lento (6,2% vs 6,5% en junio) debido a la desaceleración de China. Por su parte, el análisis de la inflación global muestra una preocupación por el riesgo de persistencia en EE.UU. por una posible reversión abrupta de las condiciones financieras y, también, que el retraso en la recuperación de algunos países -ante la expansión de nuevas variantes- profundice los cuellos de botella existentes.

Todo gira en torno a la política fiscal

El escenario base del informe, sobre el cual descansa el cambio de estrategia para las alzas de tasas, está altamente condicionado por la fuerte expansión del gasto público este año, que superará el 30%. Si bien hacia delante el escenario del IPoM considera una convergencia fiscal de vuelta hacia la meta estructural, lo cierto es que ello requeriría una contracción muy severa del impulso fiscal (una caída del gasto de más de 25%).

Si ello se materializa, es probable que la economía tenga un freno más intenso que el considerado en el informe, lo cual implicaría un espacio muy limitado para continuar con el proceso de incrementos de tasa en 2022. Así, es posible que el Consejo deba pausar el retiro bastante antes de lo delineado en su nueva estrategia, con la TPM por debajo de su nivel neutral. Por otra parte, si no se produce un ajuste sustantivo al gasto, la deuda pública se podría encaminar a una trayectoria divergente, con presiones al alza adicionales sobre el tipo de cambio y las tasas de largo plazo. En este caso, el instituto emisor deberá llevar su política a un terreno derechamente contractivo, tal como lo plantean en su escenario central.

A fines de septiembre se conocerá el proyecto de ley de presupuesto. Esa será una pieza de información muy importante para calibrar la velocidad de retiro del estímulo monetario en los siguientes meses.

Respuesta de mercado

En respuesta al ajuste de la TPM de ayer y el forward guidance de hoy, los precios de mercado han reaccionado fuertemente al alza. Las tasas swap subieron 44 pb en promedio, con incrementos más elevados en las tasas a un año (70pb), pero aún distan del límite superior del corredor de tasas, otorgando alguna probabilidad menor al escenario de sensibilidad descrito en el IPoM.

Actividad de julio muestra impulso del desconfinamiento y las inyecciones de liquidez

El Imacec de julio (18,1% a/a) estuvo en línea con lo esperado (Santander: 18,0%; Bloomberg: 17,7%) y confirma que la mejor situación sanitaria y el desconfinamiento han dado sustento a la recuperación de la actividad. Parte importante de la variación mensual (1,4%) se explica por la recuperación de los servicios (2,5% m/m), los que fueron incididos principalmente por los servicios empresariales y los de salud. El comercio volvió a expandirse (2,5% m/m) manteniendo así el alto dinamismo derivado de la liquidez recibida por los hogares. La industria tuvo un leve avance (0,2% m/m), mientras que el componente “resto de bienes” se contrajo 0,7%, siendo el sector que mantiene la mayor brecha respecto a los niveles prepandemia.

Durante agosto gran parte de la población nacional avanzó a Fase 4 y el inicio del toque de queda se retrasó en la mayoría de las regiones, lo que daría un impulso adicional a la recuperación de los servicios. Junto con ello, la recuperación del empleo en julio daría sustento al dinamismo de la demanda. En tanto, el IMCE siguió reflejando que las expectativas se encuentran en máximo de varios años. Con estos antecedentes estimamos que en agosto el Imacec habría tenido una nueva expansión mensual. Sin embargo, las bases de comparación algo más exigentes harán retroceder el crecimiento anual hasta 17%.

Hacia fin de año debería registrarse una moderación del consumo que se ubica muy por sobre sus niveles de tendencia. Con ello, estimamos que el crecimiento del año cerraría algo por sobre 10%. Sin embargo, si la moderación de la actividad se retrasara hacia 2022, la expansión podría ser mayor en línea con la proyección del IPoM.

Banco Central acelera retiro del estímulo monetario con fuerte subida de la TPM hasta 1,5%

El comunicado plantea que la decisión busca evitar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos, haciendo referencia a la coordinación con la política fiscal.

Si bien el alza de la Tasa de Política Monetaria (+75pb), tras una decisión unánime, estuvo por sobre lo que anticipaba el mercado (+50pb), esta se ubicó dentro de las opciones que considerábamos posibles para esta reunión (ver VDM 449: “Banco Central elevaría la tasa de política monetaria en al menos 50 pb en la próxima RPM”). El fuerte dinamismo de la demanda interna, en especial el consumo, y el alza de la inflación hacían prever que el instituto emisor buscaría acelerar el retiro del estímulo monetario, iniciado en la Reunión de Política Monetaria (RPM) de julio con un incremento de 25pb. Con todo, movimientos de esta magnitud no se habían observado desde que se utiliza la tasa nominal como instrumento de política, ni siquiera cuando se produjo el rápido retiro de estímulos tras la crisis financiera (aunque desde 2018 hay solo ocho reuniones al año, lo que puede implicar movimientos más agudos).

Al igual que en la RPM previa, el Banco Central muestra preocupación por el significativo impulso que está teniendo el consumo, donde las inyecciones de liquidez estarían teniendo un impacto mayor al esperado. Además, se señala que la política fiscal será más expansiva de lo considerado en su IPoM anterior, dado que la extensión del IFE hasta finales de año ocurrió con posterioridad a la publicación del mismo.

El comunicado hace referencia al empinamiento de la curva de retornos y al aumento en las expectativas inflacionarias que se derivan de los precios financieros. Si bien hace mención al mercado laboral, su lectura de los datos es más bien mixta, destacando que la demanda por empleos que se deduce de las vacantes se ha dinamizado.

En síntesis, detrás de la decisión de política está la preocupación del Consejo de que una combinación de una demanda muy dinámica, una economía que ha cerrado brechas -y que seguirá creciendo a un ritmo elevado en los próximos meses- y distintos shocks de oferta (alzas de costos internacionales por disrupciones de las cadenas productivas, subida del precio del petróleo y un tipo de cambio más depreciado por factores idiosincráticos) pudiese traducirse en una dinámica altamente inflacionaria. En concreto, el comunicado plantea que la abrupta alza de la tasa obedece “…a la necesidad de evitar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos”, lo que constituye una importante advertencia para la coordinación de las políticas macroeconómicas.

En la presentación del IPoM de mañana se sabrá si la aceleración del retiro del impulso obedece a un movimiento táctico para situar la política monetaria “delante de la curva” y ganar espacio para dosificar las futuras alzas o bien corresponde a un cambio en la visión del Consejo respecto del mediano plazo, donde podrían evaluar una política monetaria decididamente contractiva a partir del próximo año, en línea con lo implícito en los precios de mercado. Si bien los elementos que se entreguen en las proyecciones de mediano plazo serán clave -incluyendo el corredor para la TPM-, aún resta por conocer el presupuesto fiscal del próximo año, que se anunciará a fines de septiembre. La cifra para la variación del gasto de 2022 que de ahí se desprenda será relevante para los siguientes movimientos de la tasa.

Mercado laboral muestra recuperación, pero aún mantiene brechas sustantivas

Datos sectoriales de julio muestran que el comercio se mantiene muy por sobre su tendencia

En el trimestre terminado en julio, el empleo tuvo un aumento de 108 mil personas respecto al dato previo lo que, considerando el ajuste estacional, representa el mayor incremento desde noviembre del año pasado. En tanto, la fuerza laboral creció en 63 mil personas. Con ello, la tasa de desempleo retrocedió hasta 8,9% (9,5% el mes anterior), su menor nivel desde que comenzó la pandemia.

Los mejores resultados son coherentes con el desconfinamiento que ha vivido el país desde fines de junio y con el impulso que ha exhibido la actividad económica por las inyecciones de liquidez. Dado que las cifras del INE se publican como trimestre móvil, es esperable que en los próximos registros la tendencia de recuperación laboral se vaya consolidando.

Con todo, las brechas respecto de la situación previa a la pandemia siguen siendo significativas. Existen cerca de 915 mil empleos menos que en febrero de 2020 y la participación laboral se mantiene en torno a 56% (versus 63% previo a la pandemia).

Hacia delante tanto el empleo como la tasa de participación se irán recuperando, conforme avanza el proceso de apertura de la economía. En el caso del empleo, hay sectores que aún tienen capacidad de absorber puestos de trabajo, pero hay otros que han experimentado cambios estructurales donde su demanda por servicios laborales se mantendrá baja. Por su parte, está por verse el efecto en los incentivos a la búsqueda de trabajo de las ayudas estatales y la amplia liquidez disponible, lo que determinará la velocidad de recuperación de la oferta laboral. Dado lo anterior, es posible que el descenso en la tasa de desempleo se modere.

Cifras sectoriales siguen dando cuenta del alto dinamismo de la actividad económica

Tras una leve moderación en junio, las ventas minoristas subieron 6,2% m/m en julio, algo más de lo estimado (62% a/a vs 60% Bloomberbg). Así, el comercio se mantiene en niveles históricos, y por tercer mes consecutivo, muestra resultados similares a los que se alcanzan en diciembre con las ventas navideñas. En línea con lo observado en los últimos meses, el resultado se explica principalmente por las ventas de vestuario y calzado, vehículos nuevos y productos electrónicos para el hogar.

Las manufacturas tuvieron una expansión mensual de 2,5% (11% a/a vs. 10% Bloomberg). Además del dinamismo de la industria alimentaria, el INE dio cuenta de un impulso importante en la producción de hormigones, lo que estaría asociado a la reactivación de proyectos de inversión. Por su parte, la minería sorprendió a la baja con una caída anual de 2%, confirmando que, a pesar del alto precio del cobre, la producción se encuentra limitada por la capacidad instalada del sector y las caídas en la ley del mineral.

En general, los resultados sectoriales siguen mostrando un alto dinamismo de la actividad, en línea con las menores restricciones a la movilidad y el fuerte empuje de la demanda. Así, confirmamos nuestra estimación para el Imacec de julio –que se conocerá mañana– el que tendría un avance mensual de entre 1,5% y 2%, lo que implica un crecimiento anual en torno a 18%.

(Fuentes: AFP CAPITAL, Banco Central de Chile, Bloomberg, Diario Financiero, El Dínamo, Emol, INE, Santander)

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