Panorama Económico Mensual – Octubre 2019

PANORAMA ECONÓMICO MENSUAL  –  OCTUBRE 2019

Incipiente repunte de la actividad local en vilo por nuevas tensiones globales

Después de una mejora transitoria a comienzos de septiembre, el nerviosismo ha regresado a los mercados. El conflicto comercial vuelve e escalar y surgen nuevas tensiones políticas en distintos frentes. A ello se suman indicios concretos de desaceleración en las principales economías, con contracciones en los índices manufactureros, lo que redunda en caídas generalizadas de los índices bursátiles.

Activos locales con movimientos mixtos durante el último mes. La bolsa local subió y recuperó terreno ante sus pares de la región. Las tasas largas se tendieron a estabilizar en niveles históricamente bajos y el peso osciló en torno a $720, reflejando los vaivenes del precio del cobre y las noticias por el desarrollo de la guerra comercial.

Positivo dato de actividad de agosto no supone cambio de tendencia. El Imacec de agosto (3,7%) mostró un importante repunte, favorecido por bases de comparación bajas, y se ubicó por sobre las expectativas. Estimamos que la sorpresa se explica en parte por la reversión de fenómenos transitorios que afectaron al sector de servicios, por lo que no necesariamente implican una aceleración de la actividad. Para septiembre, prevemos una moderación en el margen, pero las bajas bases de comparación seguirán incidiendo en registros interanuales más elevados.

Mantenemos nuestra previsión que el año cerrará en 2,4%, en tanto que el empeoramiento del escenario externo incidirá en el PIB del 2020.

Banco Central volvería a recortar TPM en octubre. La nula variación del IPC en septiembre –más allá de algunos factores específicos– el lento crecimiento que aún mantienen importantes componentes de la demanda y el mayor riesgo externo dan espacio para un nuevo recorte de la TPM. Estimamos que este se materializaría en la próxima reunión de octubre. Recortes adicionales dependerán de la evolución del escenario externo y su impacto en la economía local.

Menores ingresos de gobierno en 2019 y 2020 acotan las holguras fiscales. En su actualización de proyecciones oficiales, el gobierno ajustó a la baja los ingresos esperados, con lo que el déficit cerraría este año en 2,2% de PIB.

Aunque para 2020 proyectan una cierta recuperación –con una expansión de ingresos de 4,5%–, estimamos que las variables clave como el precio del cobre y la demanda interna serán algo menores que lo considerado en el diseño del presupuesto, por lo que el déficit del próximo año podría ser mayor que lo pronosticado por el ejecutivo.

Después de una mejora transitoria a comienzos de septiembre, el nerviosismo ha regresado a los mercados. Tensiones políticas globales han vuelto a escalar Se observan signos de mayor desaceleración en la economía de EE.UU. Posibilidad de acuerdo entre China y EE.UU. se desvanece en el corto plazo.

La Reserva Federal volvería a recortar la tasa en diciembre. Si durante septiembre predominó el optimismo por un posible acercamiento entre China y EE.UU., en las últimas semanas se han acentuado los riesgos debido a nuevos indicios de desaceleración en la economía estadounidense, a una Europa que permanece débil y a un escenario político convulsionado con nuevos focos de incertidumbre. Esto ha repercutido en las bolsas globales, que han vuelto a retroceder.

A nivel político, la Cámara de Representantes de EE.UU. inició el proceso de impeachment al presidente Trump, que si bien tiene pocas probabilidades de culminar en su destitución, condicionará tanto la política interna como externa de ese país.

Por su parte, a días de cumplirse el plazo autoimpuesto para que Reino Unido salga de la Unión Europea, aún no hay claridad respecto de los términos. Por último, las protestas en Hong Kong han escalado y se han constituido en un problema geopolítico de alcance internacional.

En septiembre, el ISM manufacturero de EE.UU. se ubicó en 47,8 –su nivel más bajo desde 2009– apuntando a una contracción de la actividad industrial. Por su parte, el mercado laboral presentó resultados mixtos. La tasa de desempleo se ubicó en mínimos históricos (3,5%), pero la creación de empleo estuvo por debajo de lo esperado (136 mil versus 145 mil). A su vez, la inflación sigue contenida y bajo la meta de la Fed (IPC: 1,7% a/a en agosto; PCE total 1,4%).

Esta semana deben juntarse los representantes de las dos superpotencias para seguir avanzando en las negociaciones comerciales. Las autoridades chinas se han mostrado poco dispuestas a cerrar un acuerdo amplio con la administración de Trump –trascendió que presentarán una propuesta que no incluye compromisos sobre la política industrial o subsidios de gobierno– por lo que las posibilidades de un resultado exitoso son bajas. Al cierre de este informe, declaraciones cruzadas de ambos gobiernos habían vuelto a escalar las tensiones lo que incidió negativamente en los mercados.

Si bien no existe consenso entre los miembros del Comité de Mercado Abierto de la Fed respecto de un nuevo recorte de la tasa de política, los signos de desaceleración y los riesgos a la baja para la actividad, sumado a las menores presiones inflacionarias y salarios contenidos, dan espacio para que continué incrementando el estímulo monetario.

Cuenta regresiva para el Brexit con altos niveles de incertidumbre mismo, estimamos que la Fed volverá a recortar la tasa de los fondos federales (fed fund rate) en diciembre, llevándola hasta un rango de 1,5%-1,75%. Además, su presidente, Jerome Powell, anunció que retomarían el proceso de ampliación de la hoja de balance.

Zona euro continúa debilitándose

En Europa, las cifras de actividad continúan mostrando debilidad. El PMI manufacturero de la Zona Euro mantuvo su tendencia a la baja y se ubicó en 45,7 en septiembre. En Alemania, el indicador alcanzó mínimos históricos con 41,7 y las órdenes industriales disminuyeron más de lo esperado, aumentando los temores de recesión. Con todo, el mercado laboral de ese país sigue robusto y la tasa de desempleo se ubica en 3,1%, su menor valor desde 1980.

La salida de Reino Unido de la Unión Europea (UE) se encuentra en la recta final. El primer ministro, Boris Johnson, presentó una propuesta de última hora para evitar una salida sin acuerdo, en la que Irlanda del Norte mantendría algunas de las regulaciones europeas durante cuatro años. Esta propuesta debe ser aceptada por la UE y luego sometida a aprobación por el parlamento británico. Sin embargo, ha trascendido que la UE no aceptará ninguna solución que implique la salida de Irlanda del Norte del pacto aduanero.

A los signos de debilidad de la actividad en el Viejo Continente, se agregó el posible impacto del alza de los aranceles que aplicará EE.UU. a las exportaciones europeas por hasta US$ 7,5 miles de millones (principalmente a aviones y alimentos) autorizado por la Organización Mundial del Comercio (OMC). La sentencia de la OMC es el resultado de una disputa de más de 15 años, que ha enfrentado a los fabricantes aeronáuticos Boeing (EE.UU.) y Airbus

Latinoamérica presenta una leve mejoría en el margen, pero surgen nuevos focos de tensión (Europa) por subsidios gubernamentales. Se especula que, durante la primera parte del próximo año, la OMC podría autorizar a la Unión Europea a que aplique aranceles a algunos productos estadounidenses.

En Latinoamérica, pese a que las proyecciones de crecimiento se han ajustado sistemáticamente a la baja, se ha observado un leve repunte de la actividad. Por su parte, los indicadores bursátiles presentaron retornos positivos durante septiembre y las monedas se apreciaron. Varios bancos centrales de la región (Brasil, México y Perú) han recortado sus tasas de política monetaria para impulsar la alicaída actividad.

En Argentina, los controles de capitales han logrado disminuir la presión sobre el peso y contenido la caída de las reservas internacionales. En Perú, la crisis política por la disolución del Congreso ha tenido escasa repercusión en los activosfinancieros.

Por, su parte, la reforma de pensiones en Brasil logró un avance importante con una primera votación favorable en el Senado. Sin embargo, la propuesta original del ejecutivo volvió a sufrir modificaciones, por lo que su impacto en las cuentas fiscales será menor al considerado.

Al cierre de este informe, las tensiones en Ecuador habían escalado. La presión social tras el anuncio de la eliminación a los subsidios a los combustibles llevó al gobierno trasladar de manera provisoria la capital, desde Quito hasta Guayaquil.

Petróleo retrocede a niveles previos al ataque con drones

Precio del petróleo retrocede ante rápida recuperación de la producción saudí.

El precio del petróleo WTI volvió a cotizarse bajo US$ 55 el barril, tras haber rozado los US$ 63 hace algunas semanas, luego del ataque al complejo Abqaiq de Arabia Saudita. Con esta fuerte corrección, el precio vuelve a transarse con una prima por riesgo geopolítico muy baja o casi inexistente a pesar de las tensiones que persisten en el estrecho de Ormuz.

Cabe destacar que la interrupción de un volumen significativo de producción, por casi dos semanas, implicó un drenaje de las reservas de petróleo de Arabia Saudita del orden de 20%.

Esta caída de inventarios parece no haber sido incorporada en la prima por riesgo. Por otra parte, las últimas cifras de producción a nivel global siguen mostrando una oferta estrecha, con un estancamiento en EE.UU., caídas en la producción de Irán y Venezuela, y un recorte más intenso de lo acordado con la OPEP en Arabia Saudita.

Restricciones de oferta mantendrán precio del petróleo en niveles similares a los actuales.

La tendencia de un menor crecimiento de la producción estaría subestimada en la mayoría  de las proyecciones de precios, que tienden a estar dominadas por una menor demanda como consecuencia de la guerra comercial. En nuestro escenario base prevemos que el petróleo WTI cerrará este año en US$ 56 el barril y promediará US$ 58 el barril en 2020.

Activos locales con movimientos mixtos durante en el último mes

Al igual que en los mercados internacionales, las perspectivas favorables respecto del conflicto comercial impulsaron la bolsa local, con un incremento de casi 5% desde fines de agosto.

El peso, por su parte, tendió a depreciarse con la caída en el precio del cobre observada desde mediados de septiembre y la compresión del diferencial de tasas con EE.UU.

En lo más reciente, la debilidad global de la divisa norteamericana debido a la incertidumbre política y signos de desaceleración en EE.UU., tendieron a fortalecer el tipo de cambio, el que al cierre de este informe se ubicaba en torno a $ 720. Las posiciones de no residentes tendieron a apostaron a favor del peso, con un flujo vendedor forward de dólares de alrededor de US$ 2.000 millones.

Tipo de cambio cerrará el año en torno a $ 720.

Hacia fines de año esperamos que el tipo de cambio se ubique en torno a $ 720. El desarrollo del conflicto comercial, el ritmo de la desaceleración global y la política monetaria serán los factores clave para los movimientos futuros que pueda tener el peso. Así, por ejemplo, en el evento poco probable que China y EE.UU. logren un acercamiento esta semana, es posible que el tipo de cambio se fortalezca y ronde los $ 710. Por otra parte, nuevas señales de desaceleración global –que disminuirían el apetito por riesgo– y una política monetaria más expansiva a nivel local, presionarían el tipo de cambio hasta niveles incluso por sobre los $ 730.

Las tasas largas nominales de los bonos locales se estabilizaron en niveles históricamente bajos, mientras que las tasas reales de corto plazo mostraron caídas en línea con el aumento de las expectativas de inflación para octubre. En este contexto, las tasas de los créditos comerciales y vivienda continúan disminuyendo. Las colocaciones, en tanto, muestran comportamientos mixtos. Las de consumo han seguido desacelerándose pero las hipotecarias muestran un crecimiento robusto. Por su parte, las comerciales, después de perder dinamismo en los últimos meses, mostraron un repunte en septiembre.

Mercado laboral sigue débil, con bajo dinamismo del empleo asalariado

Creación de empleos sigue impulsada por el sector público.

El empleo total medido por el INE mostró un tenue repunte en su ritmo de expansión y creció 1,5% en agosto, con una importante incidencia del empleo público (1,0 pp). El empleo privado, por su parte, se mantuvo estancado, con un crecimiento anual de sólo 0,3%. El número de cotizantes a la seguridad social, por otro lado, muestra un dinamismo mayor, pero en los últimos meses se ha tendido a moderar. En el último dato del INE, destacó, por un lado, la creación de puestos de trabajo en comercio (2,8% a/a), y, por otro, la importante contracción de los empleos manufactureros (-6,5% a/a), en línea con el bajo desempeño de la actividad sectorial. La fuerza de trabajo ha estabilizado su ritmo de expansión algo por debajo de 1,5%, con lo que la tasa de desempleo se ha mantenido en 7,2%, por bajo su valor de hace un año.

Los salarios siguen creciendo en torno a 2,5% en términos reales. Ello, sumado al repunte marginal en el ritmo de creación de empleos, ha impulsado la masa salarial, que en agosto se expandió 4,1%.

Actividad sorprende al alza en agosto por reversión de factores transitorios

Sorpresa de la actividad de agosto no constituye cambio en la tendencia de la actividad Imacec de septiembre se ubicaría entre 3,5% y 4%.

Tal como anticipamos, las cifras de crecimiento del tercer trimestre han mostrado un repunte respecto del primer semestre, favorecidas por bajas bases de comparación y el impulso de algunos sectores específicos. El Imacec de agosto (3,7% a/a) fue bastante mayor de lo que se esperaba, con un sólido crecimiento de la minería (5,3%), y un buen desempeño de los sectores no mineros (3,5% a/a, 0,9% m/m desestacionalizado).

Dentro de estos últimos, destacó el aporte de la construcción. Este sector viene mostrando un alto dinamismo desde hace varios meses, estimulado por la actividad inmobiliaria –debido a las caídas en las tasas de interés– y el avance de grandes proyectos de inversión en minería e infraestructura. Otros sectores que contribuyeron positivamente fueron los servicios. Si bien no se conocen detalles, es probable que en su repunte haya incidido el término del paro de profesores, el que afectó de manera relevante el componente de Servicios Personales en junio y julio.

En septiembre, la generación eléctrica creció algo menos que en agosto (0,4% vs 0,7%), las exportaciones se contrajeron de manera algo más intensa (-6,1% vs -4,5% en agosto) y las importaciones moderaron su caída (-6,2% vs -11,4% en agosto).

La confianza empresarial se mantuvo estable, algo por debajo del pivote neutral (IMCE sin minería: 47,16 vs. 47,74 en agosto). Con estos antecedentes, estimamos que la actividad habría moderado su velocidad de expansión en el margen. Sin embargo, las favorables bases de comparación llevarían a un crecimiento relativamente elevado del Imacec, entre 3,5% y 4%, con lo que el tercer trimestre alcanzaría una expansión anual en torno a 3,5%.

Hacia delante, la inversión seguirá siendo el motor de la economía con el avance de los grandes proyectos. El sector externo sigue sujeto a los vaivenes de la situación global, donde los riesgos a la baja han aumentado. Respecto del consumo, la caída en las tasas de interés y el incipiente repunte de la masa salarial debiesen dar un mayor soporte. Sin embargo, la confianza de los hogares sigue deprimida y los indicadores asociados al comercio minorista se mantienen bajos. Por lo mismo, no vemos una aceleración significativa del consumo en los próximos meses.

Mantenemos proyección de crecimiento de 2,4% para el año

Para el año mantenemos nuestra proyección de crecimiento en 2,4%. Sin embargo, debido a la sorpresa de agosto, estimamos que los riesgos de revisiones adicionales a la baja han disminuido considerablemente. El empeoramiento del escenario externo tendrá impacto recién hacia el 2020, donde proyectamos que la economía crecería 3% o menos.

Factores puntuales inciden en variación nula del IPC de septiembre

La inflación se acercaría transitoriamente a la meta del Banco Central en los próximos meses, pero luego descenderá

El IPC de septiembre (0% m/m) sorprendió fuertemente a las expectativas de mercado (Bloomberg: 0,3%; EEE: 0,3%; EOF: 0,3%; Forwards: 0,26%; Santander: 0,2%). El registro anual retrocedió hasta 2,1%, nuevamente en la parte baja del rango de tolerancia del Banco Central.

La inflación subyacente, medida por el IPC sin alimentos y energía (IPC SAE), tuvo una variación mensual de solo 0,1% y su variación anual disminuyó hasta 2,3%.

La principal sorpresa del mes fue la disminución de 20,7% en los servicios de transporte aéreo (-0,15 pp de incidencia), que devolvieron en parte las inusuales alzas del mes previo. Hacia delante, tanto la depreciación del tipo de cambio como el alza de los combustibles debiesen empujar al alza este ítem. Por otra parte, se dio la tónica de años previos donde los precios de alimentos se mantuvieron estables en el mes. Históricamente septiembre había sido un mes de elevada inflación debido a las alzas en estos precios por las celebraciones de fiestas patrias. Sin embargo, desde 2017 esta tendencia se ha moderado, dando paso a un alza más pronunciada en octubre.

En los próximos meses la inflación debiese mostrar una cierta aceleración, impulsada por la depreciación del tipo de cambio, que incidirá no solo en los precios de algunos bienes sino que también afectará los de algunos servicios indexados al dólar. De esta manera, para octubre estimamos que el IPC se ubicaría por sobre 0,5% m/m, incidido por las alzas en las tarifas eléctricas y los servicios de transporte público anunciadas recientemente.

Para el año estimamos que la inflación cerrará en torno a 2,8%. Si bien en la primera parte del 2020 el IPC podría empinarse sobre la meta de 3%, estimamos que esto será sólo un fenómeno transitorio, y en la segunda parte del próximo año veríamos nuevamente registros entre 2,5% y 3%.

Banco Central volvería a recortar TPM en octubre

La opción de seguir ampliando el estímulo monetario vuelve a cobrar vigencia.

En la Reunión de Política Monetaria (RPM) de septiembre, el Banco Central recortó la TPM en 50 pb, enfatizando el deterioro del sector externo y débil desempeño de la economía local durante la primera parte del año. En la minuta de esa reunión, quedó claro un sesgo expansivo, por lo que los mercados internalizaron una nueva baja en lo que resta del año y posiblemente alguna adicional el próximo.

La sorpresa positiva en el Imacec de agosto dio pie para especular que el espacio para un nuevo recorte este año era menor. Sin embargo, un análisis más detallado revela que en ese registro incidieron factores puntuales (reversión del efecto del paro de profesores) y que aún no hay signos claros de un cambio en la tendencia de la actividad. Por otro lado, los riesgos del escenario externo han aumentado. Por último, la inflación de septiembre sorprendió a la baja y, más allá de algunos elementos específicos, se sigue mostrando contenida. Por lo mismo, estimamos que la opción de seguir ampliando el estímulo monetario vuelve a cobrar vigencia. Esto podría materializarse con una rebaja de 25 pb en la próxima reunión de octubre. Movimientos adicionales durante el próximo año dependerán de la evolución de la situación internacional y su impacto en la economía local.

Menores holguras fiscales para el gobierno

Menores ingresos fiscales en 2019 implicarán que el déficit del fisco alcance 2,2% de PIB

Déficit estructural se mantendría el próximo año

La deuda pública podría llegar a 28% de PIB en 2020

En su último Informe de Finanzas Públicas (IFP), el Ministerio de Hacienda proyectó que los ingresos fiscales cerrarían este año con una expansión real de solo 0,7%, menor que el 1,6% estimado en junio y que el 3% proyectado en marzo. Los menores ingresos serán parcialmente compensados por una moderación del gasto –donde se estima una ejecución presupuestaria de 99,6%–, lo que dará pie a un déficit de 2,2% de PIB, tal como lo proyectamos hace varios meses. Con todo, los ingresos estructurales –que se construyen sustrayendo a los ingresos efectivos su componente cíclico– serán algo mayores que lo estimado debido a que las brechas cíclicas son más amplias. Esto, sumado a la subejecución del gasto, hará que el déficit estructural que proyecta el gobierno cierre el año en 1,4% de PIB, dos décimas por debajo de la meta.

Para 2020, el IFP proyecta una aceleración de los ingresos hasta 4,5% debido al supuesto de un mayor crecimiento de la actividad –PIB: 3,3%; Demanda Interna: 3,6%–, un precio del cobre más alto –US$ 2,85 por libra en promedio–, y la inclusión de parte de los ingresos transitorios contemplados en la Reforma Tributaria. La incorporación de estos ingresos ha sido materia de controversia, por cuanto se aparta del criterio conservador que tradicionalmente ha empleado la Dirección de Presupuestos a la hora de proyectar las fuentes de financiamiento del gasto.

Dadas estas proyecciones de ingresos y los ajustes cíclicos correspondientes, los ingresos estructurales crecerían 3,3% el próximo año. Respecto de la meta fiscal, el gobierno señaló que apuntaría a lograr un déficit estructural de 1,4% de PIB, manteniendo el nivel que había comprometido previamente, pero desviándose de las reducciones de 0,2% de PIB cada año que estableció al comienzo del mandato. Dado lo anterior, la expansión del gasto compatible con dicha meta es de 3,6% que es lo que está contemplado en el presupuesto.

Con ello, el déficit efectivo, de acuerdo con las estimaciones oficiales, se ubicará en tono a 2% de PIB. En nuestro escenario consideramos que tanto el PIB como el precio del cobre serán algo menores. Por lo mismo, estimamos que el déficit podría ubicarse entre 2,2% y 2,4% de PIB. De esta manera, la deuda de gobierno seguirá escalando y podría cerrar el próximo año en un nivel algo mayor al 28% de PIB.