IPC de mayo 2021

(0,3%) sin grandes sorpresas

Las holguras de capacidad que mantiene la economía explican las bajas presiones inflacionarias.

En línea con lo esperado (Santander: 0,3%; Bloomberg: 0,3%), el IPC tuvo una variación mensual acotada, mientras que la anual se empinó hasta 3,6%, incidida por las bajas bases de comparación (mayo 2020: -0,1%). El registro del IPC estuvo explicado en gran parte por el alza de componentes subyacentes (IPC SAE, 0,3%), donde destacaron los aumentos de bus interprovincial y cigarrillos. Los precios de los alimentos, al igual que en febrero y marzo, anotaron una contracción mensual (-0,2%).

El tercer retiro de fondos previsionales no parece haber tenido un impacto sustantivo en los precios durante el mes, a diferencia de lo ocurrido en las dos oportunidades anteriores. El índice de vestuario tuvo un retroceso en línea con sus patrones estacionales, mientras que los electrodomésticos se mantuvieron estables. El menor impacto puede explicarse por una mejor adecuación de inventarios –las importaciones de bienes de consumo se encuentran en niveles récord durante los últimos meses– y porque una mayor parte de los retiros se estaría manteniendo como ahorro. En todo caso, no es descartable que en junio se vea un mayor efecto en precios tanto del tercer retiro como del IFE universal.

En términos de la situación sanitaria, se ven efectos en distintas direcciones. Por una parte, la implementación del pase de movilidad podría dinamizar la demanda de algunos servicios, especialmente los asociados a viajes interregionales. Por otra parte, el aumento reciente en los casos ha hecho retroceder a muchas comunas y la población en cuarentena vuelve a alcanzar el 50% del total nacional.

Si bien en los próximos meses la inflación interanual mantendrá registros altos por las bajas bases de comparación –pudiendo incluso superar 4%–, los datos dan cuenta de que las presiones inflacionarias siguen contenidas. Estas se explican por las holguras de capacidad que mantiene la economía -las que se reflejan especialmente en la situación del mercado laboral- y por la capacidad que ha tenido para ajustarse a funcionar adecuadamente en el contexto de la pandemia. Así, mantenemos nuestra proyección de que la inflación en los próximos meses seguiría una evolución moderada y cerraría el año algo por sobre 3%.

Banco Central mantiene TPM en 0,5%, pero hace abrupto cambio de tono

En su comunicado, enfatiza el fuerte crecimiento del consumo debido a las medidas de estímulo fiscal y retiros de fondos previsionales y señala que el impulso monetario debe ser recalibrado.

Por cuarta vez en el año, el Consejo del Banco Central acordó mantener la Tasa de Política Monetaria (TPM) en su mínimo técnico (0,5%), por la unanimidad de sus miembros. A su vez, mencionó que, a partir de ahora, el stock de liquidez provisto por las medidas no convencionales se irá reduciendo gradualmente, acorde con el vencimiento de los activos en cartera.

En el escenario externo, el comunicado señala que al igual que en la reunión pasada el panorama sigue siendo positivo, con indicadores de actividad de corto plazo que se han afianzado y una mejoría en el mercado laboral gracias a los avances en el proceso de vacunación que ha permitido la reapertura de algunas economías desarrolladas. Las bolsas exhiben buenos resultados y los precios de las materias primas continúan escalando.

En el ámbito local, destaca que los mercados financieros han presentado fuerte volatilidad por factores idiosincráticos (resultado electoral de mayo y agenda legislativa). La tasa soberana se mantiene con una tendencia alcista (+70 pb desde la Reunión de Política Monetaria pasada) en línea con un mayor premio por riesgo país, desacoplándose de la evolución de su par internacional. El tipo de cambio se depreció desde la última reunión, a pesar de nuevas alzas en el precio del cobre.

Destaca el tono positivo del comunicado respecto de la evolución de la actividad doméstica. Señala que el Imacec de abril (+14,1% a/a) “volvió a sorprender positivamente”, confirmándose la mejor adaptación de las empresas a las cuarentenas y la fuerte expansión del consumo que ya se evidencia. Además, apunta que hacia delante habrá mayor impulso a la demanda, derivado del tercer retiro de los fondos de pensiones y al nuevo paquete de ayuda fiscal (IFE Universal por un total de US$ 10.000 millones o 3% del PIB que se desembolsará en los meses de junio a septiembre). Dado lo anterior, estimamos que en el IPoM que se dará a conocer mañana el Consejo elevará su proyección de crecimiento a un rango de entre 7% y 8%.

También en un sesgo optimista, el comunicado sostiene que el mercado laboral continúa mejorando de manera heterogénea (aun cuando el empleo total cayó en abril) y destaca que el empleo formal ha vuelto a los niveles previos a la pandemia. La variación anual del IPC se ha empinado sobre 3,5% (debido a las bajas bases de comparación), pero los registros mensuales siguen dentro de sus patrones.

En síntesis, si bien el Consejo “estima que la economía aún está afectada por el impacto de la pandemia y el rezago del mercado laboral en la recuperación”, considera que el dinamismo actual y previsto para el gasto debido a las medidas de impulso ameritan “recalibrar la expansividad de la política monetaria en lo venidero”. Esto es una clara señal de que se aprestan a iniciar el proceso de alzas de la TPM. Mañana, junto con el IPoM, se conocerán detalles, pero a la luz del comunicado existe la posibilidad de que el primer incremento se materialice en la RPM de agosto.

Más allá de lo anterior, consideramos que adelantar el proceso de alzas de tasas conlleva el riesgo de frenar la recuperación, que a pesar de los estímulos es aún frágil debido a las condiciones sanitarias, la debilidad del mercado laboral y la incertidumbre del escenario político. Por otro lado, retrasar el inicio de la normalización permitiría afianzar la actividad doméstica y dinamizar la creación de empleos. En caso de que las expectativas inflacionarias amenacen subir de manera persistente -lo cual parece improbable en las circunstancias actuales-, siempre está la posibilidad de acelerar el ritmo de retiro del estímulo llegado el momento.

El Banco Central revisó al alza sus proyecciones de crecimiento e inflación. El inicio de la normalización monetaria se daría en los próximos meses.

El Informe de Política Monetaria publicado hoy por el Banco Central de Chile resultó sorpresivo, con importantes revisiones al alza para la actividad (8,5%-9,5% en 2021) y la inflación (4,4% dic. 2021) asociadas principalmente a las fuertes medidas de estímulo fiscal recientemente aprobadas en el Congreso, las que impulsarán el consumo. Si bien se reconoce que el mercado laboral presenta rezagos, en el documento destacan la recuperación del empleo formal, el que ya habría recobrado lo perdido con la pandemia. En coherencia con este diagnótico, el Central ajustó al alza el corredor para la Tasa de Política Monetaria (TPM), señalando que el primer incremento de la tasa podría ocurrir durante el tercer trimestre, aun cuando no descarta una mantención en 0,5% hasta el primer trimestre de 2022 en caso de que la actividad no repunte acorde a lo esperado.

A pesar de lo anterior, el informe reconoce que una parte importante de los factores que incidirán en la actividad tiene un carácter transitorio, por lo que revisó a la baja el crecimiento para 2022 (hasta 2% – 3%). En tanto, la inflación convergería desde niveles por sobre 4% a fines de este año hasta cerca de 3% a fines del próximo. Detrás de la mayor inflación estaría no solo el empuje del consumo, sino que también la estrechez de la oferta en sectores específicos y el alza de los precios de los combustibles. El principal factor de riesgo que plantea el instituto emisor está asociado a la inversión, la que se encuentra estancada y cuyas perspectivas de recuperación son tímidas. Detrás de esto estaría, en parte, la incertidumbre del contexto político. El lento dinamismo de la inversión, así como una productividad estancada, llevan a una nueva revisión a la baja en el crecimiento tendencial de la economía, hasta un rango de 2,4% – 3,4%. En línea con esto, la TPM neutral también se corrigió hacia abajo, hasta un rango de 3,25% – 3,75%. El informe también asume que la política fiscal se modera de manera relevante en los próximos años, con una convergencia hacia las metas estructurales y una relación sostenible de deuda pública a PIB.

En el ámbito externo, el documento destaca la consolidación de las buenas perspectivas de crecimiento mundial, no obstante, alertan del incremento en los precios de materias primas y costos, que si bien se reconocen como transitorios, no se pueden descartar efectos más permanentes sobre los precios a nivel global. El precio del cobre se corrige al alza hasta US$ 4,25 y US$ 4,0 la libra para 2021 y 2022, respectivamente.

El escenario de actividad que presenta el Banco Central se encuentra por sobre el consenso de mercado y tiene un claro sesgo optimista. Es cierto que la liquidez de los hogares es muy sustantiva y que la economía se ha adaptado mejor al distanciamiento social. Sin embargo, los riesgos asociados a la pandemia siguen latentes. No son descartables nuevos confinamientos y, mientras persista la incertidumbre, una fracción relevante de la liquidez disponible será atesorada como ahorro precautorio, tal como ha ocurrido con los primeros retiros de fondos de pensiones. Por lo mismo, es factible que la demanda se expanda menos de lo estimado en el IPoM y que la economía cierre el año por debajo del rango de crecimiento del informe.

Del mismo modo, las proyecciones de inflación también están por sobre lo contemplado por el mercado, reflejándose en las encuestas y en los precios de los activos financieros. Existe alguna evidencia de estrechez en una serie de mercados, tanto por una mayor demanda como por una oferta ajustada derivada de las disrupciones en las cadenas globales, que se ha traducido en alzas de precios. Sin embargo, los registros del IPC no han dado cuenta de impactos sustantivos. Por su parte, en el caso de los servicios, mientras persistan las medidas de distanciamiento social, los precios se mantendrán contenidos.

En este contexto, sería prudente que el Banco Central acumule mayor evidencia de la materialización concreta de su escenario central antes de iniciar el proceso de alza de tasas. Tal como lo hemos señalado en nuestros reportes, los riesgos para la estrategia monetaria no son simétricos. Adelantar el proceso, aun cuando la TPM se encuentre por debajo de la tasa neutral, introduce el riesgo de frenar la recuperación cuando ésta aún no está afianzada. En caso contrario, un retraso del proceso podría elevar las expectativas inflacionarias de mediano plazo, lo que podría incidir en la inflación efectiva de manera persistente. Este riesgo, sin embargo, puede ser contrarrestado con movimientos de tasa más agresivos a futuro.

Con todo, las señales del IPoM son claras. Ante el sustantivo impulso fiscal que se contempla para los próximos meses, menor es el espacio de la política monetaria. 

(Fuentes: Banco Central, Bloomberg, Diario Financiero, El Dínamo, Emol, INE, Santander)