Panorama económico – 10 Marzo 2021

A un año de la pandemia, economías se recuperan pero mercados laborales permanecen débiles

La actividad local continúa su senda de recuperación y las presiones inflacionarias siguen contenidas. El desafío es el rezago del mercado laboral y el cierre de brechas productivas en un ambiente de alta incertidumbre.

 Puntos destacados

Un importante descenso de los contagios en los países desarrollados y el avance –aunque heterogéneo—en el proceso de vacunación, hacen que las perspectivas de recuperación para la actividad global sigan mejorando.

Alza en el precio de las materias primas y nuevo paquete de estímulo fiscal en EE.UU.,  mantienen temores inflacionarios. En respuesta, las tasas de interés de largo plazo vuelven a subir y el dólar se fortalece. 

Precio del cobre llega a niveles no vistos en una década (US$ 4,3 la libra), impulsado por proyecciones favorables para la demanda y una oferta restringida. Hacia delante, conforme se normalicen los inventarios, su valor debiese retroceder.

Imacec de enero (-3,1% a/a) sorprendió a la baja, pero actividad continuó recuperándose y se acercó a niveles previos a la pandemia. En febrero seguiremos viendo mejoras en la economía, pero en marzo, debido a las nuevas medidas de confinamiento, el nivel de actividad podría volver a contraerse.

El mercado laboral continúa rezagado, con una creación de empleos lenta. A diferencia de la actividad, se mantiene una brecha elevada respecto de la situación previo a la pandemia, con cerca de 1 millón de empleos menos que hace un año.

Luego de sorprender al alza en enero, el IPC de febrero (0,2%) estuvo por debajo de lo que se esperaba. Hacia delante, las presiones sobre los precios se mantendrán acotadas, pero la variación anual del IPC se empinará transitoriamente hasta más de 4% a mitad de año debido a una baja base de comparación.

Tasas de mercado apuestan por el inicio del proceso de alza de tasas durante este año, mucho antes de lo esperado previamente. Sin embargo, estimamos que las amplias holguras de la economía y los riesgos para la recuperación harán que el Consejo del Banco Central mantenga la TPM en su mínimo de 0,5% hasta, por lo menos, la mitad del próximo año.

Alto precio del cobre abre debate sobre los recursos que recauda el Fisco por la actividad minera y los usos que se le debiesen dar. Una revisión temprana del precio de referencia del metal contribuiría a evaluar cuán persistente será el elevado valor actual y, por tanto, cuánto espacio fiscal hay para financiar de manera responsable gastos permanentes.

Perspectivas de recuperación elevan las tasas de interés de largo plazo y alimentan expectativas inflacionarias a nivel global

A un año del inicio de la pandemia, se mantienen signos alentadores respecto de su evolución en importantes regiones del planeta. Las medidas de confinamiento implementadas en los últimos meses llevaron a nuevos descensos en los contagios a nivel global durante febrero, mientras que el proceso de vacunación siguió progresando en los países avanzados y algunos emergentes. A la fecha, cerca del 4% de la población mundial ha recibido al menos una dosis y hay países donde una fracción significativa ya cuenta con grados de inmunidad, destacando Israel, Reino Unido, EE.UU. y Chile.

En este contexto, los mercados globales han mantenido el optimismo, a pesar de algunos ruidos. Las mejoras en la situación sanitaria, sumado a un nuevo programa de estímulo fiscal en EE.UU. han impulsado los precios de las materias primas, alimentando expectativas de inflación, y han hecho que las tasas de interés de largo plazo sigan subiendo en las principales economías, lo que ha llevado a un importante empinamiento de las curvas de retornos. Así, por ejemplo, las tasas de los bonos del tesoro norteamericano a 10 años subieron más de 40 puntos base en el mes y llegaron a 1,6% a comienzos de marzo, su mayor valor en un año. El dólar, en tanto, se apreció cerca de 2% a nivel global.

En este contexto, la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, desestimó los temores de un posible desanclaje inflacionario, mientras que el presidente de la FED, Jerome Powell, ratificó en diversas instancias que la política monetaria se mantendría expansiva. Sin embargo, los mercados hicieron caso omiso.

El alza de tasas ha hecho retroceder los índices bursátiles, aun cuando al cierre de este reporte, luego de conocerse la aprobación del nuevo paquete fiscal, varios mostraban un repunte. El MSCI Global cayó cerca de 3% en el mes, destacando los retrocesos de las plazas de países emergentes, en particular, China. El S&P 500 se contrajo 2%, mientras en las bolsas europeas tuvieron un desempeño algo más favorable y aumentaron en torno a 2%.

Al cierre de este informe, la Cámara de Representes norteamericana se aprestaba a ratificar el nuevo paquete de estímulo por US$ 1.900 mil millones, luego de tensas negociaciones en el Senado. Este incluye una nueva ronda de transferencias directas a los hogares por hasta US$ 1.400 por una vez, el incremento de los beneficios de emergencia por desempleo desde US$ 300 a US$400 semanales, con una extensión de su vigencia hasta agosto, y ayuda a instituciones educativas y a gobiernos estatales y locales. 

El “Beige Book” -que mide la percepción de las empresas- publicado en febrero, ratificó un mayor optimismo y apuntó a que el mercado laboral, si bien presenta un ritmo lento de recuperación, ha ido mejorando paulatinamente. De hecho, las solicitudes de seguros de desempleo han mostrado disminuciones en las últimas semanas, mientras que la creación de puestos de trabajo durante febrero superó con largueza las expectativas (379.000 vs 200.000 esperados). Por su parte, el ISM Manufacturero alcanzó su nivel máximo desde 2004, ubicándose en 60.8 y el PMI se reafirmó dentro del terreno optimista.

En Europa, las nulas sorpresas inflacionarias y el menor desempleo (8,1% vs 8,3% esperado), compensaron, en parte, las negativas cifras del sector retail que se contrajo 6,4% a/a en enero. Los PMI en febrero resultaron levemente por sobre lo esperado, pero el componente de servicios aún sigue en terreno pesimista.

En China, los últimos registros de PMI sorprendieron a la baja, bordeando el umbral de pesimismo. Las órdenes de compra del sector de servicios cayeron por tercer mes consecutivo, pero los datos del sector externo sorprendieron al alza, en especial las exportaciones, que registraron un incremento anual en torno al 60%.

Los precios de las materias primas volvieron a subir con fuerza en el mes. El valor del cobre se incrementó 6% y se llegó a ubicar en US$ 4,3 la libra hacia finales de febrero, su mayor nivel desde 2011. En los últimos días hubo algunos retrocesos ante peores datos de China y ventas por parte de inversionistas especulativos. Aun así, el precio se ha mantenido por sobre la barrera de los US$ 4 la libra. Detrás de estos fuertes incrementos está el renovado optimismo sobre la recuperación global de la economía y una oferta todavía contenida. También ha influido la abundante liquidez de los mercados, parte de la cual se orienta hacia los metales como almacén de valor. En este contexto, ha surgido la discusión respecto de si estamos viviendo un nuevo súper ciclo, tal como el que se observó a mediados de la década del 2000. Sin embargo, una serie de elementos apuntan a que en esta ocasión los precios no persistirían en niveles tan elevados y debiesen tender a corregirse.

El precio del petróleo, por su parte, experimentó un fuerte aumento, sobre todo en la última semana, luego de la inesperada decisión de la OPEP -y un grupo de otros productores que incluye a Rusia- de no incrementar su producción a partir de abril, como se había acordado a principios de enero. De este modo, el precio del petróleo escaló a sus mayores niveles desde octubre de 2018, acumulando un alza de 34% en lo que va de 2021.

Precios financieros locales tienden a revertirse

Al igual que en las principales economías, el mercado de renta fija local presentó un aumento generalizado en los niveles de tasas. El incremento más pronunciado se dio en las tasas nominales a 10 años, que superaron el 3%, su máximo desde abril de 2020. Las tasas reales, en tanto, revirtieron las caídas del mes pasado, luego de la sorpresa inflacionaria de enero. En tanto, el mercado bursátil continuó con retornos favorables. El IPSA subió en torno a 3,3% en el mes y, en lo que va de marzo, se ha mantenido en torno a los 4.700 puntos, nivel no observado desde enero de 2020 previo a la fase más aguda de la pandemia. Detrás de estas cifras está el optimismo por el rápido avance en el proceso de vacunación y los positivos resultados trimestrales de las empresas al cierre de 2020.

El tipo de cambio, que había experimentado una marcada trayectoria apreciativa durante gran parte de febrero impulsado por el rally del precio del cobre, revirtió casi por completo sus ganancias al cierre de este informe. Así, luego de alcanzar un mínimo cercano a la barrera de los $700, rebotó bruscamente -retornando a niveles más acorde a sus fundamentales- y en solo una semana acumuló un aumento de $30, en un contexto de moderación en la escalada del cobre y alza en las tasas de interés internacionales que ha fortalecido la moneda estadounidense a nivel global. Cabe destacar que esta depreciación ocurre aun cuando sigue vigente la venta de dólares por parte del Ministerio de Hacienda, que para marzo estima subastar un monto total de hasta US$ 2.000 millones, con un máximo diario de US$ 200 millones.

Hacia delante, mantenemos nuestra proyección de una paridad en torno a $760 para el cierre del año, en un escenario en que los términos de intercambio se mantienen favorables, pero en niveles algo inferiores a los actuales. La evolución de la situación sanitaria, así como el desenvolvimiento del proceso constituyente podría agregar volatilidad a la trayectoria del peso.

La actividad crediticia decreció en enero de 2021 por primera vez desde la crisis subprime (-0.5%) y durante febrero habría mantenido ritmos similares, según se desprende de cifras preliminares. Las colocaciones comerciales –que representan el 60% de la actividad crediticia- presentaron una nueva desaceleración, reflejando el lento avance de la inversión por parte de las empresas. Hacia adelante éstas podrían tener un nuevo impulso, una vez en marcha el programa de financiamiento con garantía estatal FOGAPE Reactiva, el cual amplía tanto el plazo de los créditos -hasta 2028- como el uso de estas operaciones en financiamiento de inversiones, capital de trabajo y refinanciamiento de otras deudas. Lo anterior, junto con la entrada en vigencia en marzo del programa FCIC3 del Banco Central que permitirá a los bancos acceder a una línea de financiamiento por hasta US$ 10.000 millones en los próximos seis meses, condicional al comportamiento crediticio, contribuyendo así a aliviar las necesidades de crédito particularmente de pequeñas y medianas empresas.

Imacec de enero sorprendió a la baja, pero actividad continúa senda de recuperación

La variación anual del primer Imacec del año (-3,1%) estuvo por debajo del consenso de mercado (Bloomberg: -1,3%; Santander: -2,5%), incidido por la debilidad que aún muestran los servicios (-6,3% a/a) y el componente “resto de bienes” (-3,4% a/a), donde la construcción tiene un peso relevante. Por su parte, comercio mantuvo un alto dinamismo (+8,8% a/a), impulsado por el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones. En términos desestacionalizados, la actividad tuvo una expansión significativa respecto de diciembre (1,3% m/m) con una fuerte recuperación de servicios y de la minería. En el caso de esta última, a pesar de la importante recuperación tras el débil registro de diciembre (+7,1% m/m), la actividad aún se mantiene por debajo de sus máximos históricos. Por lo mismo, existe espacio -si bien acotado- para que pueda haber una recuperación en respuesta al alto precio del cobre.

En el mes resultó particularmente relevante el efecto estacional, incluso considerando los dos días hábiles menos respecto del año anterior. Así, si bien la variación anual fue menor de lo esperado, el incremento mensual fue elevado y apunta a una recuperación importante del nivel de actividad que nos deja muy cerca del peak previo a la pandemia de febrero 2020 (solo 1,3% de diferencia). Con todo, el factor estacional es un constructo estadístico sujeto a volatilidad y revisiones posteriores. Por lo mismo, no es descartable que, en la próxima revisión de Cuentas Nacionales, a publicarse el próximo 18 de marzo, el perfil de la actividad pueda ser revisado.

En febrero hubo un avance temporal en el desconfinamiento y los indicadores de confianza mostraron mejoras. En particular, el IMCE sin minería alcanzó su mayor nivel desde abril de 2018, aun cuando a nivel de sectores la percepción de demanda retrocedió marginalmente. Por otro lado, el comercio podría comenzar a moderar su actividad conforme se disipa el impacto del retiro de fondos previsionales. Considerando las altas bases de comparación -febrero 2020 es el mes en que la actividad nacional alcanzó su último máximo- estimamos que el Imacec tendrá una contracción interanual de entre 1% y 2%.

Los casos de Covid a nivel nacional han aumentado llegando a superar los 5.000 diarios, lo que no ocurría desde junio. Con ello, se han intensificado las medidas de distanciamiento social por el plan Paso a Paso y, al cierre de este informe, 20% de la población estaba en cuarentena y 68% en Fase 2. Esto implicará un retroceso en el proceso de recuperación de la actividad, sobre todo en servicios y construcción, por lo que el Imacec de marzo también podría tener una variación anual negativa.

Por su parte, el proceso de vacunación ha avanzado firmemente en el país, con más de 4,2 millones de personas inoculadas, 860 mil de las cuales han recibido dos dosis. Con ello, Chile se ubica entre los países con mayor tasa de vacunación, y los compromisos de abastecimiento que ha realizado el país con distintos laboratorios hacen prever que esta situación continuará.

Dados estos antecedentes, las cifras negativas de febrero y marzo no modifican nuestro escenario base para el año, toda vez que ya contemplábamos un posible deterioro de la situación sanitaria. Así, mantenemos nuestra proyección de crecimiento para el año en el rango 5,5%-6,5%. Revisaremos estas cifras una vez conocido el cierre oficial de 2020 de Cuentas Nacionales. Más allá de esto, la economía sigue sujeta a importantes riesgos, y la recuperación es frágil.

Persiste la recuperación del mercado laboral, pero a un ritmo lento

En enero la creación de puestos de trabajo siguió creciendo a un ritmo lento, con solo 69 mil plazas adicionales, en su mayoría de carácter informal. De esta manera, el empleo se mantuvo muy por debajo de los niveles previos a la pandemia, con cerca de 1 millón de personas menos laborando que hace doce meses. Esto contrasta con la situación de la actividad que, según el último Imacec, prácticamente ha recuperado lo perdido durante 2020. Este fenómeno se ha dado en otras partes del mundo y apunta a cambios estructurales en este mercado impulsados por la pandemia que impactarán de manera persistente en su dinámica.

La absorción de empleos en los últimos meses ha sido liderada por el comercio, el agro y la construcción, que han recobrado parte importante de lo perdido en el momento más álgido de la pandemia. En contraste, los sectores más golpeados por el distanciamiento social (hoteles y restaurantes, transporte y entretenimiento) solo han recuperado una fracción. Otros sectores, como la minería, no han sufrido impactos significativos en la situación laboral.

La fuerza de trabajo también se ha restablecido a un ritmo lento. Las más afectadas por la pandemia han sido las mujeres, cuya tasa de participación pasó de 53% a 41% a mediados de 2020, y que en la actualidad solo se ha recobrado parcialmente (46%). En el caso de los hombres, la recuperación ha sido algo más rápida, pero ha perdido fuerza en los últimos registros. Según los datos del INE, las principales razones para la merma en la participación han sido responsabilidades familiares y motivos de salud. También ha subido el número de personas que declaran no buscar trabajo por motivos de estudios.

A pesar de la lenta creación de empleos, la baja participación laboral ha hecho que la tasa de desempleo continúe retrocediendo, aunque se mantiene en niveles elevados (10,2%). Los salarios, por su parte, han recuperado dinamismo tras el impacto inicial de la pandemia (+1,1% nominal en enero; 1,1% a/a real). Esto podría explicarse por una oferta laboral contenida en algunos sectores específicos, donde la demanda por trabajos se ha acelerado. Sin embargo, es importante destacar que las cifras de remuneraciones reflejan la situación promedio de las empresas en el sector formal. Cambios en la composición del tipo de empleos al interior de estas o en las horas trabajadas, podrían estar incidiendo en los promedios y en los ingresos finales de los hogares. De hecho, la misma encuesta de remuneraciones da cuenta de que las horas totales por trabajador han retrocedido 2,4% en los últimos doce meses, incididas por una caída de 21% en las horas extraordinarias.

Sorpresa inflacionaria de enero se revierte parcialmente en febrero

El IPC de febrero (0,2%) estuvo bajo las expectativas (Santander 0,4%, Bloomberg 0,4%, seguros inflación 0,5%), incidido negativamente por la división de alimentos (-0,5%) que registró la primera caída desde mayo, con retrocesos en los precios de lácteos, frutas y hortalizas. Por su parte, el componente de vestuario tuvo una expansión mensual de 1,3%, por debajo de sus patrones estacionales usuales, asociados a los recambios de temporada. Con ello, la inflación retrocedió hasta 2,8% (vs 3,1% en enero), nuevamente por debajo de la meta.

El IPC SAE, que excluye alimentos y energía, también subió 0,2%, en línea con los registros de los últimos meses, y su variación anual retrocedió hasta 2,4%. En tanto, el índice de difusión inflacionaria (porcentaje de productos que subió de precio) fue de 50,2, ubicándose en el piso del rango histórico para febrero. Así, más allá de los componentes volátiles, las presiones inflacionarias subyacentes se mantienen contenidas dando cuenta de las holguras presentes en la economía.

Estimamos que, en los próximos meses, en la medida en que el impulso al consumo y los precios del segundo retiro de fondos previsionales -que gravitó de manera especial en la elevada inflación de enero- se disipe y el tipo de cambio se mantenga relativamente apreciado, las variaciones mensuales del IPC subyacente seguirán acotadas reflejando las brechas de la economía y un mercado laboral todavía débil. Por otro lado, las alzas recientes en el precio del petróleo pondrán presión sobre el valor de las gasolinas a nivel local, que subirán de manera sistemática por al menos un par de meses.  Con todo, a mediados de año, producto de las bajas bases de comparación, la inflación subirá por sobre la meta y podría acercarse transitoriamente a 4%, para luego cerrar el año algo por sobre la meta.

Política monetaria se mantendrá expansiva para contribuir al cierre de brechas de capacidad

Desde nuestro informe pasado, las tasas swap de mediano plazo han subido de manera relevante, en hasta 50 puntos base en el caso de las tasas a 5 y 10 años, y apuntan implícitamente al inicio del proceso de normalización monetaria en el cuarto trimestre de este año, bastante antes de lo previsto previamente y de lo señalado por el propio Banco Central en su último IPoM.

Lo anterior se da luego de una importante sorpresa en el IPC de enero -que se revirtió en parte en febrero-, revisiones al alza en las expectativas inflacionarias a mediano plazo, y mejores perspectivas para la economía tanto nacional como global. De hecho, los movimientos de tasa a nivel local han replicado las alzas generalizadas en las tasas internacionales de largo plazo.

A pesar de lo anterior, mantenemos nuestra visión que el proceso de incrementos en la TPM no ocurrirá durante este año, y se producirá recién en la segunda parte del 2022. Por una parte, prevemos que en los próximos meses las presiones de inflación se moderarán debido a las importantes brechas en la economía y a un mercado laboral aún débil. Por otro lado, aún persisten elevados riesgos para la recuperación, tal como comentamos más arriba. Por último, dado el mayor apalancamiento de las firmas –que fue necesario para sobrellevar el periodo más duro de la pandemia—el proceso de normalización deberá ser particularmente cuidadoso para no generar disrupciones financieras. Nuestra visión es similar a la que se desprende de la última Encuesta de Expectativas Económicas, que prevé que la TPM estará en 0,5% por los próximos 11 meses para luego iniciar una trayectoria de aumentos graduales.

Elevado precio del cobre abre debate por aporte de la minería al Fisco

Los elevados precios del cobre durante el año han generado un intenso debate respecto de los aportes de la minería al Fisco. La discusión ha girado en torno a tres aspectos. En primer lugar, está la cuantificación del impacto de los mayores precios del cobre en los ingresos fiscales. Según las últimas estimaciones de la Dirección de Presupuestos cada centavo adicional en el valor del metal entregaría US$20 millones a las arcas fiscales (Recuadro 2, IFP 2019T2). Sin embargo, nuestras estimaciones y las de otros participantes de mercado apuntan a cifras más elevadas, entre algo más de US$30 millones el primer año y US$ 50 millones el segundo de mantenerse los precios (Nota técnica: Precio del cobre y recaudación fiscal). Recientemente, la Dipres actualizó sus proyecciones de ingresos para 2021 considerando un valor promedio del metal de US$ 3,35 la libra (US$ 2,88 en la Ley de Presupuestos), con lo que los ingresos asociados al cobre alcanzarían US$ 4.400 millones. Por otro lado, de acuerdo con nuestras estimaciones, con el mismo supuesto para el precio del cobre, la recaudación podría llegar a cerca de US$ 5.000 millones. Si además consideramos que probablemente el precio promedio podría ser mayor, el déficit fiscal este año se ubicaría por debajo de 3% del PIB.

Una segunda dimensión del debate es si la carga tributaria de la minería es la adecuada. Un reciente informe de EY plantea que la tasa impositiva en este sector es de alrededor de 43%, pero analistas y expertos tributarios han planteado que el número podría ser menor debido a ajustes en la base tributable. Con todo, el aporte de la minería a los ingresos fiscales ha sido del orden de 1% a 1,5% del PIB en los últimos años, con un precio del cobre relativamente bajo. Esta cifra no es muy distinta de la de otros países mineros donde la participación de la minería metálica es similar, como el caso de Australia. Más allá de esto, una discusión sobre la tributación de este sector debe considerar una serie de elementos y tener una mirada de largo plazo. 

El tercer elemento ha sido el debate de si corresponde gastar los mayores ingresos que se generarán por un precio del cobre más elevado durante este año y en qué gastarlo. Por una parte, se ha planteado que estos recursos podrían destinarse a apoyar a las familias, en un contexto donde el mercado laboral permanece rezagado. Por otra parte, el Ejecutivo acaba de anunciar modificaciones al proyecto que reforma el Sistema de Pensiones, donde se incrementan los aportes al pilar solidario. Estas modificaciones implicarán un costo adicional de US$ 1.300 millones este año y US$ 4.500 millones en régimen (incluyendo las medidas ya adoptadas desde fines de 2019). Dentro del financiamiento considerado para este año, está contemplado el uso de los mayores recursos provenientes de la minería.

Respecto de este último punto, cabe recordar que desde 2001 la política fiscal en Chile se ha guiado por la regla de balance estructural, donde el marco de gasto queda definido por los ingresos de largo plazo del Fisco. Esta regla, que ha sido ampliamente alabada, se basa en el principio de que gastos permanentes deben ser financiados con ingresos también permanentes. En el caso del cobre, más que los recursos generados por cambios puntuales, los importantes son aquellos asociados a cambios persistentes. Dado lo anterior, para avanzar en la discusión, será necesario zanjar si nos enfrentamos a cambios transitorios o permanentes en el precio del metal, para lo cual el aporte del Comité Consultivo del Precio de Referencia del Cobre –con sesión programada para el próximo 26 de julio-  es particularmente relevante.