Panorama económico – 17 Febrero 2021

Procesos de vacunación masiva disipan temores y dan brío a los mercados

Un cierre más dinámico a fines de 2020, el rápido y expedito despliegue del proceso de vacunación y un escenario externo más favorable, nos llevan a corregir nuestra estimación del PIB 2021 desde un 4,5% a un rango entre 5,5% y 6,5%.

 Puntos destacados

Mercados globales reaccionan con optimismo al descenso en los contagios y el avance en el proceso de vacunación masiva. Los índices bursátiles de varias economías alcanzan máximos históricos, pero los de Europa aún no recuperan los niveles pre-pandemia.

Precios de commodities suben con fuerza. El mayor optimismo respecto del escenario global y restricciones de oferta hacen que el petróleo recupere su valor previo a la crisis sanitaria. El cobre, en tanto, alcanza niveles no observados hace más de ocho años.

Corregimos al alza nuestras proyecciones de crecimiento para Chile. Un cierre más dinámico a fines de 2020, el rápido y expedito despliegue del proceso de vacunación y un escenario externo más favorable, nos llevan a corregir nuestra estimación del PIB 2021 desde un 4,5% a un rango entre 5,5% y 6,5%. No obstante, el balance de riesgos para la actividad continúa sesgado a la baja.

Débil creación de empleo da cuenta de un mercado laboral aún rezagado. A pesar del descenso en la tasa de desempleo, aún existe cerca de un millón personas menos trabajando que hace un año, y los empleos formales muestran poco avance.

Sorpresa del IPC de enero nos lleva a revisar proyección de inflación. Detrás de la reciente aceleración en los precios está la abundante liquidez recibida por los hogares e inventarios acotados. Una vez que se disipen estos factores, las amplias brechas de capacidad pondrán cota a las presiones inflacionarias. Aun así, el año cerrará con un IPC por sobre la meta.

Condiciones monetarias permanecerán altamente expansivas. A pesar de la mayor inflación; la debilidad de la economía y los riesgos para una recuperación sostenida le dan amplio espacio al Banco Central para mantener la TPM en su nivel mínimo hasta entrado el 2022.

En las últimas semanas, un renovado optimismo ha hecho que los mercados globales vuelvan a repuntar, y varios de ellos han alcanzado nuevos máximos históricos. Destacan las alzas del S&P 500 en EE.UU., que ha subido cerca de 4% desde comienzos de año, y del índice CSI 300 de China, que se ha incrementado más de 11% en igual periodo. En Europa, las bolsas también han reaccionado positivamente, pero siguen por debajo de niveles previos a la pandemia.

En este contexto, las tasas de largo plazo en EE.UU. han tendido al alza, sobre todo a partir de los tres años, y las expectativas de inflación en el mediano plazo han subido. Los precios de los commodities han vuelto a escalar, destacando el significativo aumento en el precio del cobre que, luego de retroceder hacia finales de enero, se incrementó con fuerza en lo más reciente y superó los US$3,8 por libra durante la última semana. Por su parte, el precio del petróleo ha retornado a niveles pre-pandemia ante la perspectiva de una recuperación más rápida de la demanda y un mercado donde se percibe cierta estrechez de oferta en el corto plazo por los significativos recortes de producción de la OPEP.

Ciertamente, el avance de las vacunaciones masivas y el retroceso en el número de nuevos contagios a nivel global han sido los principales alicientes en los distintos mercados. También han influido buenos reportes de utilidades de empresas y una alta probabilidad de que se apruebe el sustantivo paquete de estímulo fiscal de la recién inaugurada administración de Biden en EE.UU. Con todo, el proceso de vacunación –que marcará el ritmo de recuperación hacia delante– ha sido heterogéneo. Entre las economías avanzadas destacan los despliegues en EE.UU. y Reino Unido, mientras que la Zona Euro está más rezagada. Por su parte, dentro de las economías emergentes, sobresalen Israel, EAU y Chile, que han logrado una gran cobertura a pocas semanas de iniciadas las inoculaciones masivas.

Más allá del optimismo, datos del sector real muestran que la recuperación ha perdido fuerza

En EE.UU., la tasa de expansión de la actividad se frenó en el 4T20, reflejando la nueva ola de contagios que se observó desde noviembre. El PIB creció 4,0% t/t anualizado, algo por debajo del 4,2% proyectado por las encuestas y mucho menor que el tercer trimestre. Con esto, el año cerró con una caída real de 3,5%, una de las menores entre los países avanzados. El mercado laboral, por su parte, ha seguido bastante rezagado. En enero, la tasa de desempleo se ubicó en 6,3%, algo mejor que lo esperado, pero la creación de empleo no agrícola fue de solo 49 mil, muy por debajo de las más de 100 mil nuevas plazas que anticipaba el mercado, con lo que el empleo total sigue casi un 6,5% por debajo de su nivel previo a la pandemia.

Dado lo anterior, el Presidente de la Fed, Jerome Powell, ha señalado la necesidad de mantener el estímulo monetario y abogó por ampliar la ayuda a los hogares para asegurar la recuperación de la economía y volver al pleno empleo.

En la Zona Euro, el PIB del cuarto trimestre cayó 5,1% a/a, marcando un retroceso respecto del tercer trimestre. Con ello, el bloque tuvo una contracción de 6,8% en el año, la mayor desde la Segunda Guerra Mundial. El inicio de año mantuvo la tendencia de los meses previos, con un sector manufacturero expandiéndose, pero con servicios aún castigados por las medidas de confinamiento en varios países.

Las perspectivas a corto plazo para la región siguen siendo complejas dado el lento despliegue del proceso de vacunación. Incluso en Alemania, las autoridades de salud han sostenido que las restricciones sanitarias se mantendrán durante el primer trimestre y que las vacunas serán escasas en este periodo. En esta misma línea, el Fondo Monetario Internacional (FMI), en su última actualización de proyecciones en enero, señaló que el bloque se recuperará más lentamente que otras economías del mundo.

A diferencia de gran parte de los países, China logró crecer en 2020 (2,3%), favorecida por un temprano control de la pandemia, e impulsada por los planes de estímulo gubernamentales y por el dinamismo del sector industrial, que se vio beneficiado por la demanda externa por insumos médicos. Al iniciar el 2021, nuevas restricciones sanitarias para aplacar incipientes focos de contagio llevaron a una fuerte moderación de los sectores de servicios. Los sectores manufactureros, por su parte, mantuvieron su ritmo de expansión. En los próximos trimestres se espera que el gigante asiático continúe mostrando vigor. Aun cuando se desconoce el avance del proceso de vacunación en ese país, es probable que una elevada cobertura se logre de manera rápida.

En Latinoamérica la pandemia sigue tensionando los sistemas de salud y afectando el ritmo de recuperación de la actividad. Si bien en algunos países se ha observado una moderación en los nuevos casos, los contagios se mantienen, en general, elevados. El 2020 cerró con un retroceso cercano a      -7,4%, de acuerdo con las últimas estimaciones del FMI, aunque algunos países lograron terminar con niveles de actividad cercanos a los que tenían previo a la pandemia, como es el caso de Brasil.

Hacia delante, el camino para una recuperación completa será particularmente desafiante para varias economías de la región. El lento inicio del proceso de vacunación, la menor disponibilidad de recursos y capacidad de los sistemas de salud harán difícil recobrar los niveles de actividad perdidos con la pandemia. El inicio de año no ha sido particularmente alentador. En México, el PMI manufacturero aumentó en enero, pero se mantuvo en terreno pesimista. En Brasil, por su parte, el sector manufacturero presentó una fuerte caída, manteniendo el lento ritmo de avance que observamos hacia fines del año pasado. En el ámbito político, el Congreso aprobó una ley que otorga autonomía al Banco Central y agrega un objetivo de pleno empleo a su mandato, lo que estimamos reviste una importante mejora en la institucionalidad de la política monetaria.

Sorpresivo Imacec y rápido despliegue del proceso de vacunación nos llevan a revisar sustantivamente al alza proyección de crecimiento para Chile

El Imacec de diciembre no alcanzó a ser positivo (-0,4% a/a), pero estuvo bastante por sobre lo anticipado y mostró una fuerte aceleración respecto del mes anterior (3,5% m/m desestacionalizado). Con este dato, el 2020 habría tenido una contracción de 6%, en línea con lo que habíamos previsto desde hace algunos meses. Si bien esta es la mayor caída de la actividad desde la crisis financiera de los años 80, fue una de las menores dentro de las economías de la región.

El año cerró con un pobre desempeño de la actividad minera (-9,2% a/a), afectada por las bajas leyes del mineral. Por su parte, a pesar de la nueva ola de contagios desde noviembre y la intensificación de las medidas de distanciamiento social, los sectores no mineros mostraron un fuerte repunte (0,6% a/a; 4,4% m/m). Detrás de esta cifra estuvo, por una parte, el impulso al consumo derivado del segundo retiro de fondos de pensiones y, por otra, la adecuación de una serie de actividades al funcionamiento con distanciamiento social.

En lo que va del 2021, la actividad ha estado sujeta a fuerzas divergentes. Por un lado, la nueva ola de contagios llevó a que durante enero la población bajo cuarentena pasara de menos del 5% a más de 25%, afectando el funcionamiento de una serie de actividades. Por otra parte, el optimismo generado por el avance en el proceso de vacunación, sumado a la abundante liquidez por el segundo retiro de fondos de pensiones, le habría dado sustento al consumo en el primer mes del año. En el neto, estimamos que el nivel de actividad habría tenido un leve retroceso respecto de diciembre, con una variación anual de -2,5%. En el resto del trimestre, la actividad se vería afectada por una moderación en el consumo una vez extinguido el impacto del retiro de fondos de pensiones, y por la persistencia de las medidas de confinamiento que, aunque menores que hace algunas semanas, siguen siendo significativas.

Con todo, hemos revisado de manera sustantiva nuestra proyección de crecimiento para el año, desde un 4,5% hasta un rango de entre 5,5% y 6,5%. Esta revisión se fundamenta en varios elementos. En primer lugar, el cierre del 2020 resultó mejor de lo que anticipábamos, con lo que el nivel de actividad parte el año en mejor pie. En segundo lugar, la vacunación ha avanzado más rápido de lo que teníamos contemplado y los riesgos para este proceso se ven más acotados, toda vez que el sistema logístico ha respondido de buena manera y los envíos de vacunas se han materializado dentro de los plazos estipulados. En tercer lugar, el escenario externo es más favorable. El propio avance en el proceso de vacunación en varias de las principales economías ha mejorado las perspectivas para este año. En el caso particular de China, el importante avance de su sector manufacturero y los planes de estímulo le han dado un nuevo impulso al cobre, cuyo precio alcanzó los mayores niveles en casi una década. Por último, el reciente catastro de la Corporación de Bienes de Capital (CBC), con antecedentes hasta fines del año pasado, apunta a un mayor dinamismo de los proyectos de inversión a partir de este año, liderados por el sector de obras públicas y minería.

Con todo, los riesgos para la recuperación se mantienen sesgados a la baja. Por un lado, está la situación de la pandemia. No es descartable que antes de lograr la inmunidad de rebaño, durante el tercer trimestre cuando se logre una cobertura elevada en la vacunación, puedan haber nuevos brotes que lleven a reforzar las medidas sanitarias restrictivas. También, está el riesgo de que mutaciones del virus hagan menos efectivas las vacunas, con lo que alcanzar la inmunidad se retrasaría. Por otro lado, están los riesgos del escenario político interno y el clima de crispación que aún se percibe y que se vio reflejado en los sucesos de Panguipulli.

Se mantiene rezago en el mercado laboral

La tasa de desocupación del trimestre móvil terminado en diciembre se ubicó algo por debajo de lo anticipado (10,3% vs. 10,6% estimado). Sin embargo, la creación de empleos disminuyó de manera relevante respecto de los meses previos, con solo 109 mil nuevos puestos de trabajo (vs. 249 mil en el dato anterior). La mayor desaceleración se produjo en los trabajadores por cuenta propia, que se incrementaron solo en 20 mil personas, en tanto que los asalariados subieron 94 mil. Por otra parte, y a diferencia de lo que venía sucediendo en meses anteriores, la creación de empleos en el margen se dio más bien en empleos formales, aun cuando su ritmo de expansión sigue bajo. De esta manera, se mantienen más de un millón de personas menos trabajando que en febrero de 2020.

La fuerza de trabajo también sigue muy por debajo de los niveles previos a la pandemia, con una caída interanual de 8,5% en diciembre. Más allá del fenómeno de desaliento que puede haber generado la pandemia en la búsqueda de trabajo y las propias restricciones de movilidad, alguna evidencia anecdótica apunta a que el efecto ingreso por los shocks de liquidez recibidos por los hogares podrían haber mermado la oferta laboral.  Ello habría dado pie a escasez de mano de obra en algunos sectores como la construcción y el agro. Esto, sin embargo, sería un fenómeno transitorio y en los próximos meses debiésemos observar un repunte en la tasa de participación.

Precios financieros locales se mueven al alza

Al igual que en las principales plazas bursátiles, los precios de las acciones locales han presentado un buen desempeño en lo que va del año. El IPSA ha aumentado casi 10%, uno de los mejores rendimientos de la región, impulsado por las mejores perspectivas para la actividad económica del país. Por su parte, el tipo de cambio, que se había depreciado durante los primeros días de enero –llegando a cotizarse en torno a los $740—ha vuelto a apreciarse, de la mano del fuerte aumento en el precio del cobre. También ha contribuido la reciente tendencia depreciativa del dólar a nivel global y las subastas de divisa del Ministerio de Hacienda, que retomó la venta de dólares a un ritmo de US$ 120 millones diarios, acumulando US$ 1.420 millones en febrero.

El mercado de renta fija ha presentado movimientos mixtos. Las tasas nominales –pese a la tendencia internacional– se han mantenido relativamente estables e influidas por la gran cantidad de liquidez que presenta el mercado local. En tanto, las tasas reales se han ajustado fuertemente a la baja por la corrección al alza en las expectativas de inflación. Una vez que los elementos de corto plazo que mantienen presionados los precios se vayan disipando, las tasas reales podrían ajustarse.

Factores transitorios ponen presión sobre los precios

El IPC de enero (0,7%) sorprendió fuertemente al alza (0,5% esperado por el mercado), y se constituyó como el mayor registro de para este mes desde 1998. Las principales sorpresas al alza se dieron en alimentos (1,2% m/m) y en rubros como equipamiento de camping y deportivo, restaurantes, y en productos de cuidado personal (2,5% m/m). Por su parte, la caída en vestuario fue menor a la anticipada (-0,9% m/m) en un mes donde tradicionalmente se producen liquidaciones por termino de temporada. Con esto, la inflación alcanzó un 3,1% a/a, mientras que la subyacente, excluyendo alimentos y energía, se mantuvo bajo la meta del Banco Central, en 2,6% a/a.

A pesar del fuerte aumento del IPC, el índice de difusión –porcentaje de productos que suben de precio– se ubicó en el centro del rango de los últimos años, dando cuenta que la aceleración en el índice de precios no se debió a alzas generalizadas. Los no transables mantienen incrementos acotados (2,1% a/a), en parte debido a que una serie de servicios presentan variaciones nulas de precios. Los transables, por su parte, son los que se han acelerado de manera relevante (4,0% a/a).

Pese al alto registro de enero, estimamos que la aceleración de la inflación es de carácter transitorio, y se explica por un el repunte de la demanda debido al shock de liquidez recibido por los hogares, y restricciones de oferta que han mantenido los inventarios acotados. En la medida que estos factores se vayan diluyendo predominará el efecto de las amplias brechas de capacidad en la economía sobre la dinámica de precios. Así, el ritmo de variaciones mensuales del IPC debiese tender a moderarse. Con todo, en febrero volveremos a tener un registro elevado y recién hacia el segundo trimestre se producirá una moderación. Con todo, las sorpresas recientes nos llevan a corregir de manera relevante nuestra proyección para la inflación al cierre del año, hasta 3.3%.

Pese a aumento de la inflación, Banco Central mantendrá expansividad de la política monetaria

El Banco Central, en su reunión de política monetaria de enero, mantuvo la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 0,5% y amplió las medidas de liquidez. En la minuta de la reunión, y al igual que nuestro análisis, el ente emisor destacó que el repunte de la inflación se debe a se debe a elementos de carácter transitorios, que luego se tenderán a disipar. Por lo mismo, el elevado impulso monetario sigue siendo válido. Estimamos que, si bien las amplias holguras de capacidad podrían cerrarse más rápido que lo contemplado previamente, la economía se mantendrá por un periodo prologado por debajo de su capacidad, con un mercado laboral relativamente débil. Ello dará espacio al Banco Central para no mover la tasa por lo menos hasta la segunda mitad del próximo año.

El Consejo anunció una nueva etapa de la FCIC por US$ 10.000 millones e incorporó a los colaterales elegibles la cartera comercial de categoría A5 y A6 con garantía estatal. Con esto, el Banco Central aceptará carteras definidas como Cartera Normal (categoría deudor A1, A2, A3, A4, A5 y A6) desde alta hasta suficiente calidad crediticia, con una pérdida esperada de hasta 9%. Al igual que el FCIC original, esta línea se extiende por seis meses con una tasa equivalente a la TPM vigente. Hasta ahora, el FCIC no había sido utilizada en su totalidad (se habían girado recursos por casi US$ 30.000 millones de un total de US$ 40.000 millones), en parte, debido a la falta de colaterales y, en menor medida, a una demanda más acotada.

La expansión del FCIC va en línea con el nuevo programa de garantías Fogape Reactiva. Este programa busca expandir el financiamiento ampliando el riesgo que puede tomar la banca. Para ello, eleva la tasa máxima de los créditos beneficiados por la garantía hasta 7,2%. De esta manera, la ampliación del FCIC, con un abanico más amplio de colaterales y el nuevo Fogape, revertir la desaceleración del crédito que se observó en la última parte del año.

El Fisco cerró 2020 con un déficit de 7,4% del PIB

Los ingresos del Fisco tuvieron una merma importante durante 2020, incididos por el ciclo macroeconómico y las medidas de alivio tributario anunciadas al comienzo de la pandemia. Sin embargo, en la última parte del año la recaudación se tendió a acelerar, favorecida por la recuperación de la actividad y los elevados precios del cobre. Los egresos, por su parte, recibieron un fuerte empuje con las medidas de apoyo a las familias y las empresas. La inversión pública, sin embargo, tuvo una subejecución importarte debido a la dificultad para materializar proyectos. Con todo, gasto total alcanzó un 27,6% del PIB, su mayor nivel en varias décadas.

En el balance general, el Fisco cerró el año con un déficit de 7,4% del PIB, bastante menor que el 8,2% proyectado en el Informe de Finanzas Públicas del tercer trimestre. La causa principal de esta diferencia se encuentra en un significativo incremento de la recaudación minera como consecuencia de un mayor precio del cobre. Por su parte, la deuda pública escaló hasta 33,0% del PIB, lo que supuso un aumento de 6,1 pp con respecto al cierre del año previo. En la comparación internacional, se trata de una variación baja. Por ejemplo, Brasil, México y Perú incrementaron su deuda en torno a 12% del PIB y los países desarrollados tuvieron aumentos aún mayores.

Para 2021, el Ministerio de Hacienda estima un déficit fiscal de 3,3% del PIB que se apoya en una expansión de 5% del PIB (8,8% de la demanda interna), un IPC promedio de 3% y un cobre de a US$ 3,35 la libra. En tanto, la deuda pública rondaría 35% del PIB.