Panorama económico

Visión 2021: Panorama Mundial

La pandemia ha provocado la mayor crisis sanitaria, humana y económica de las últimas décadas. El virus, que se habría originado en China a fines de 2019, se expandió rápidamente por el mundo durante febrero y marzo del año pasado. Si bien su letalidad es relativamente baja, su fácil transmisión y el impacto que produce en la salud de las personas generaron alarma. Para intentar disminuir el ritmo de propagación de la enfermedad, y con ello evitar los colapsos de los sistemas sanitarios, las autoridades restringieron el desarrollo de una serie de actividades y establecieron cuarentenas. Esto, más el distanciamiento físico producido por el propio temor al contagio, impactaron de manera inédita a la economía global, que sufrió una severa contracción en la primera parte del año.

En la medida de sus capacidades, los gobiernos buscaron contrarrestar los efectos de la pandemia a través de políticas macroeconómicas expansivas, tanto fiscales como monetarias. Ello se tradujo en un fuerte aumento de deuda pública que, en el caso de las economías avanzadas, pasó de 115% del PIB en promedio a más de 125,5% del PIB a fines de 2020. En el caso de las economías emergentes, el menor acceso a los mercados internacionales y las mayores primas por riesgo limitaron su capacidad de respuesta. En Latinoamérica se agregó, además, deficiencias en la capacidad institucional.

En la segunda parte del año, luego de un descenso en los contagios en varias geografías, se produjo un proceso de gradual apertura y gran parte de las economías se recuperaron parcialmente, apuntaladas por las medidas de estímulo. A pesar de ello, en el año el PIB mundial tuvo una caída de 4,5%, la mayor contracción desde fines de la Segunda Guerra Mundial. Las economías avanzadas se contrajeron cerca de 6%, mientras que las emergentes lo hicieron solo 3,6% debido al importante repunte de China en el segundo semestre. Los mercados laborales, por su parte, sufrieron severos embates y se perdieron millones de empleos a nivel global.

En nuestro informe Visión 2020, publicado a mediados de enero del año pasado, dimos cuenta de una serie de sucesos políticos que estimábamos podrían generar incertidumbre y afectar la actividad económica: elecciones presidenciales en EE.UU., negociaciones por el Brexit, guerra comercial y tensiones sociopolíticas en varios países. Si bien estos eventos fueron fuente de volatilidad, la pandemia hizo que quedaran en segundo plano.

A pesar de la severa recesión, varios de los grandes mercados bursátiles cerraron el año en niveles récord. Con la propagación del Covid-19 por distintos continentes, a fines del primer trimestre, las bolsas se desplomaron. Sin embargo, ya hacia abril comenzaron a recuperarse, impulsadas por los anuncios de políticas de estímulo. Al cerrar el año, y a pesar de fuertes rebrotes en los contagios en el hemisferio norte, las bolsas siguieron escalando ante el optimismo por los avances en las vacunas. Las tasas de interés de largo plazo, en tanto, retrocedieron hasta alcanzar mínimos históricos, incididas por la abundante liquidez inyectada por los principales bancos centrales.

Durante 2021, el crecimiento estará fuertemente condicionado a la evolución de los contagios y al proceso de vacunación. Una vez que se logre inmunidad de manada -con entre 60% y 70% de la población vacunada-, la actividad podrá iniciar una senda que la aproxime a los niveles previos a la pandemia, aun cuando algunos sectores permanecerán afectados por más tiempo. Varios países ya han comenzado campañas de inoculación, pero todavía se está lejos de llegar a un porcentaje significativo de la población. En los países desarrollados, eso podría ocurrir recién hacia fines del segundo trimestre del año, mientras que en el resto demorará más tiempo. Por lo mismo, se estima que, a nivel global, habrá que seguir conviviendo con distanciamiento físico a lo largo de una buena parte del año.

El rebrote de la pandemia en los últimos meses ha significado iniciar 2021 con nuevas medidas de confinamiento, que harán que muchas economías vuelvan a sufrir una contracción durante el primer trimestre. En nuestro escenario base, suponemos que estas restricciones se levantarán paulatinamente a partir el segundo trimestre y que en la segunda parte del año comenzará un proceso de recuperación más definitivo. Con ello, esperamos que la actividad global crezca en torno a 4,9%. Las economías avanzadas se expandirán 3,7% y recién en 2022 alcanzarán los niveles pre-pandemia. Las economías emergentes, en tanto, avanzarán 5,7% lideradas por un fuerte dinamismo en China y la recuperación parcial de India.

Los países avanzados y varios emergentes mantendrán impulsos fiscales significativos. Por su parte, la política monetaria seguirá siendo expansiva en las principales plazas, con tasas en niveles mínimos por un tiempo prolongado y, posiblemente, nuevas inyecciones de liquidez. Esto hará que los activos más riesgosos permanezcan apreciados.

El balance de riesgos tiene un sesgo a la baja. Por una parte, es posible que la segunda ola de contagios se intensifique o que haya un nuevo rebrote antes del despliegue masivo de las vacunas, lo que mellaría de manera muy importante la actividad. Por otro lado, es probable que las campañas de inmunización sean más lentas de lo esperado, debido a demoras en la producción de vacunas, dificultades logísticas o la propia reticencia de la población a ser inoculada. También está la posibilidad de que el mercado laboral tarde mucho en recuperarse, lo que frenaría el consumo y podría acarrear situaciones de inestabilidad política. Por último, no es claro cuál será la viabilidad de miles de negocios que han sobrevivido gracias a las ayudas estatales. Una vez que estas sean levantadas, podría haber quiebras masivas que provoquen estrés financiero.

Economías avanzadas enfrentan la pandemia con sustantivos paquetes de estímulo

Al igual que en la mayoría de los países, EE.UU. fue severamente golpeado por la pandemia. Los primeros efectos se vieron hacia fines del primer trimestre, cuando la economía se contrajo 5% (t/t anualizado). En el segundo trimestre, una vez que se desató la ola de contagios por todo el país, el PIB se desplomó más de 30%. El mercado laboral sufrió las consecuencias, con la pérdida de 20 millones de puestos de trabajo en abril, lo que elevó la tasa de desempleo hasta casi 15%, la mayor cifra desde la gran depresión de los años 30.

En el tercer trimestre, el gradual relajamiento de una serie de restricciones, la adaptación de varios sectores a las nuevas condiciones impuestas por la pandemia y los estímulos macroeconómicos hicieron que la actividad tuviera un fuerte rebote, subiendo 33,4% (t/t anualizado). El mercado laboral también comenzó su recuperación, aunque a un ritmo más lento. En el último cuarto del año una nueva ola de contagios hizo que la economía perdiera tracción y que la creación de empleos se estancara. Con ello, estimamos que el PIB cerró con una caída de 4,3% en 2020.

Las políticas macroeconómicas jugaron un rol importante para contener los impactos económicos de la pandemia. Las medidas fiscales se enfocaron en ayudas directas a personas, respaldo a pequeñas y medianas empresas, la ampliación del seguro de cesantía, e incentivos para la retención de trabajadores. Se estima que el conjunto de medidas tuvo un costo de US$ 3,8 billones, equivalente al 18% del PIB.

En marzo, cuando la pandemia golpeó fuertemente a los mercados financieros, la Reserva Federal (Fed) desplegó una amplia batería de medidas, recortando la tasa de fondos federales hasta su rango mínimo (0% – 0,25%) y reanudando las compras de activos. Esto hizo que el tamaño de su hoja de balance se ampliara de manera significativa, pasando de 19% del PIB en febrero a 36% al cierre del ejercicio. En agosto, durante la conferencia de Jackson Hole, Jerome Powell formalizó el nuevo esquema de política monetaria de la Fed, estableciendo un objetivo asimétrico para el desempleo y buscando que la inflación esté, en promedio, en la meta del 2%, introduciendo un claro sesgo expansivo a la conducción monetaria a futuro.

En este contexto, el dólar, después de haber actuado como activo seguro durante el primer trimestre de 2020, se depreció a nivel global y cerró el año un 7% por debajo de su valor a fines de 2019. Las fuertes inyecciones de liquidez por parte de la Fed y la perspectiva de una política monetaria expansiva por un periodo prolongado, sumado al mayor apetito por riesgo ante el avance de tratamientos contra el virus y expectativas de una recuperación más rápida fuera de EE.UU., explicaron gran parte de la depreciación de la moneda norteamericana.

En el plano político, la elección presidencial fue el hito más relevante del año. Con una participación ciudadana inédita, el candidato demócrata, Joseph Biden, se impuso al presidente Trump por un holgado margen. La elección estuvo marcada por el desconocimiento de los resultados por parte de Trump y las acusaciones de fraude. La certificación del triunfo del demócrata fue opacada por la irrupción de simpatizantes del saliente presidente en el Capitolio, donde cinco personas resultaron fallecidas. A raíz de lo anterior, al cierre de este informe la Cámara de Representantes aprobaba un nuevo impeachment contra el presidente Trump por incitar a la insurrección. Por otra parte, en la elección parlamentaria el Partido Demócrata logró la mayoría tanto en la Cámara de Representantes como en el Senado, lo que significa que el presidente Biden tendrá un margen de maniobra amplio para desplegar su programa de gobierno. En el corto plazo, es de esperar que se implemente un nuevo paquete de estímulo que contrarreste la pérdida de impulso que ha evidenciado la economía. A mediano plazo, las posibilidades de una reforma tributaria significativa para financiar el ambicioso plan de infraestructura y combate al cambio climático son ciertamente mayores.

Para este año esperamos que EE.UU. retome gradualmente su senda de crecimiento y se expanda en torno a 3%. El país ya ha iniciado el proceso de inoculación masiva, que, si bien ha ido más lento de lo estimado, debiese permitir que hacia mediados de año ya puedan consolidar la recuperación.

La Zona Euro experimentó en 2020 la mayor recesión desde su creación a fines de los años 90. El brote inicial de la pandemia fue particularmente intenso en los países del sur del bloque, con una tasa de letalidad muy elevada. Esto hizo que se impusieran restricciones severas que llevaron a una contracción anual de casi 15% en el segundo trimestre. Durante el tercer trimestre, hubo una recuperación parcial de la actividad, pero, a diferencia de lo ocurrido en EE.UU., los servicios permanecieron muy castigados.

El mercado laboral, por otra parte, si bien sufrió los embates de la pandemia, tuvo un deterioro moderado debido a una serie de medidas para fomentar la retención del trabajo. Con ello, el desempleo pasó de mínimos en torno a 7% en febrero a 8,7% en julio, en el peak inicial de la pandemia. Hacia fines de 2020, una segunda ola de contagios muy agresiva obligó a nuevas medidas de confinamiento, que habría llevado a una nueva contracción en la última parte del año, con lo que la actividad habría culminado con una caída anual de más de 8%.

Al igual que en EE.UU., los gobiernos del bloque implementaron políticas fiscales de estímulo sustantivas. A esto se sumaron las medidas adoptadas por la Comunidad Europea, que flexibilizó temporalmente el límite de deuda y que aprobó un fuerte paquete de estímulo por 750 mil millones de euros. De manera inédita, el financiamiento para dicho paquete procederá de emisiones conjuntas de deuda por parte de los países miembros, lo que constituye un paso adicional para avanzar hacia un esquema fiscal conjunto. Los recursos serán destinados no solo a la recuperación económica, sino también a reformas estructurales para fortalecer el crecimiento potencial del bloque e implementar una agenda verde.

El Banco Central Europeo (BCE), en tanto, adoptó una serie de medidas para mantener condiciones financieras expansivas. En particular, estableció un nuevo programa de compra de activos de emergencia por hasta 1.350 miles de millones de euros e inyectó liquidez a través de las operaciones de financiamiento a plazo. Con ello, la hoja de balance del BCE volvió a expandirse de forma considerable, alcanzando los US$ 8.500 miles de millones.

Para este año, esperamos que el proceso de vacunación y las medidas de estímulo permitan que la Zona Euro tenga una recuperación importante. Durante la primera parte del año, sin embargo, el rebrote de casos y las nuevas medidas de confinamiento harán que la economía se contraiga. Luego, durante el segundo trimestre, debiese empezar un paulatino ascenso, el que se acelerará una vez que la población logre inmunidad. De esta manera, estimamos que el PIB crecerá en torno a 5% y recién en 2022 recuperará los niveles previos a la pandemia.

En Reino Unido, a los impactos del Covid-19 se sumaron las tensiones producidas por las negociaciones con la Unión Europea para su relación comercial post Brexit. Al finalizar el año se cerró un acuerdo que, si bien dejó temas pospuestos como los servicios financieros, evitó un Brexit “duro”. Aunque el acuerdo no incluye aranceles ni cuotas, existirán controles a los productos importados desde la Unión Europea, lo que podría incidir en las cadenas logísticas. Por su parte, se limitará la libre circulación de los ciudadanos y se implementarán visas de trabajo para personas provenientes de los países de la Unión Europea. Este nuevo marco de entendimiento contempla que muchas de las nuevas restricciones no apliquen para Irlanda del Norte. En lo más reciente, Escocia reiteró su intención de obtener la independencia de Reino Unido y volver a incorporarse a la Unión Europea.

El impacto económico de la pandemia ha sido particularmente severo en el Reino Unido. Pese a los importantes paquetes de estímulo, se estima que el PIB tuvo una caída de casi 10% en 2020. Hacia delante, el país enfrenta el doble desafío de superar los impactos de la enfermedad y adaptarse a las nuevas condiciones en su relación con Europa continental tras el Brexit. El impacto de la segunda ola de la pandemia ha sido especialmente intenso, debido en parte a una mutación del virus detectada en la isla, por lo que en la primera parte del año la economía se verá dañada nuevamente.

Economías emergentes corren distintas suertes

A diferencia de la mayoría de los países, China logró contener los contagios tempranamente, con medidas muy agresivas y un sofisticado sistema de trazabilidad. Así, luego de caer 10% (t/t anualizado) en el primer cuarto del año, la economía rebotó un 11% en el segundo y siguió expandiéndose durante el tercer y cuarto trimestre. Con ello, cerró 2020 con un crecimiento de 2,3%. Si bien se trata de la menor expansión desde los años 70, el hecho de haber logrado una cifra positiva es algo remarcable. Más allá del control sanitario, la recuperación estuvo apuntalada por sustantivos programas gubernamentales de inversión que, entre otras cosas, implicaron un fuerte incremento en la demanda por cobre.

Pese a la pandemia, el gobierno continuó implementando reformas estructurales, incluyendo la apertura del sector financiero y mejoras en la protección del derecho de propiedad intelectual. El sector externo de ese país se vio beneficiado de la demanda por manufacturas, para reponer inventarios en otras partes del mundo, y por insumos médicos, lo que llevó a que en noviembre las exportaciones crecieran más de 20%. Al cierre de este informe, nuevos brotes del Covid-19 habían llevado a cuarentena a algunas ciudades, lo que podría ralentizar el ritmo de crecimiento en la primera parte del año. Con todo, estimamos que China tendrá una expansión importante durante 2021, del orden de 8,5%.

Con respecto a su relación con EE.UU., es de esperar que la nueva administración norteamericana asuma una estrategia menos confrontacional. Sin embargo, la disputa entre ambas naciones tiene un carácter estratégico motivado por las ambiciones hegemónicas del país asiático. Por lo mismo, tal como lo hemos planteado en informes anteriores, las fricciones seguirán presentes, aun más luego del avance reciente de la influencia global china, acrecentado por su rol en el desarrollo y distribución de vacunas contra el Covid-19.

América Latina ha sido una de las regiones más impactadas por la pandemia, que ha provocado severos daños en el plano sanitario y en el económico. En varios países, el virus dejó al descubierto la fragilidad de los sistemas de salud y la poca eficiencia en el diseño e implementación de políticas públicas. Por su parte, en algunos de ellos la capacidad de desplegar políticas de apoyo macroeconómico fue limitada debido, principalmente, a las dificultades para financiarlas.

En la primera parte del año, el desplome de la actividad fue muy sustantivo, con contracciones de más de dos dígitos en los principales países de la región. Al igual que en otras zonas del mundo, en la segunda parte se observó una gradual recuperación impulsada por procesos de desconfinamiento y, en algunos casos, por las políticas de estímulo. A pesar de ello, la región cerró 2020 con una caída de algo más de 8% en la actividad, una de las más severas a nivel global.

Para este año, esperamos que la actividad se recupere moderadamente, con un crecimiento de 3,5% a/a. Esto significa que el nivel de actividad seguirá muy por debajo de la situación previa a la pandemia. Por lo mismo, la situación laboral será frágil y el desempleo se mantendrá relativamente elevado. Esto último podría dar pie a nuevas convulsiones sociales, generando inestabilidad e incertidumbre, lo que atentaría contra una recuperación más sostenida.

Precios de las materias primas muestran trayectorias dispares

Al extenderse la crisis sanitaria por el mundo, la fuerte contracción de la demanda y la incertidumbre por la evolución de la actividad global, llevaron a significativas caídas en los valores de los principales commodities. El petróleo, por razones técnicas, llegó a transarse en cifras negativas durante un par de días en abril.

En la segunda parte del año, los precios tendieron a subir, pero su recuperación no ha sido homogénea. El crudo se mantuvo por debajo de sus valores previos a la pandemia y cerró el año con una caída anual de más de 30%. Los precios de los metales, por su parte, tuvieron un incremento significativo en la segunda parte del año, apuntalados por la fuerte demanda china. Dentro de estos, destacó el cobre, cuyo precio cerró el 2020 un 26% por sobre su valor de fines de 2019.

Hacia delante, la evolución de los precios reflejará fenómenos tanto cíclicos como estructurales. En el caso del crudo, la demanda de combustibles tardaría en recuperarse en el corto plazo, particularmente por la fuerte caída en el uso de kerosene de aviación, que se mantendrá por debajo de los niveles previos al inicio de la crisis sanitaria. A mediano plazo, el cambio tecnológico para enfrentar los desafíos climáticos seguirá conteniendo la utilización de combustibles fósiles. Por su parte, existe una amplia capacidad de producción global, que se incrementó en años recientes con la técnica de la fractura de rocas y la ampliación de licencias de extracción en EE.UU. Si bien la OPEP, junto a un grupo de otros productores, incluido Rusia, ha tratado de contener la oferta mediante recortes de bombeos, no ha logrado revertir las presiones a la baja que experimenta el precio. De esta manera, proyectamos que el valor del petróleo subirá sólo moderadamente en 2021 y 2022, pero sin recuperar los niveles de 2019.

En el caso del cobre, no hay capacidad ociosa significativa. La oferta ha estado más bien restringida y hay una demanda creciente por los procesos de electrificación urbana en China y los nuevos usos del metal (por ejemplo, electromovilidad). Más aún, no se advierte un gran número de proyectos a nivel global que entren en producción en los próximos años. En Chile, habrá un retraso de hasta un año y medio en el ingreso de nueva producción a raíz de la pandemia según informa Cochilco. Por lo mismo, se proyecta que el precio del metal permanecerá robusto por varios años.

Con todo, en el corto plazo, más allá de la rápida recuperación de la demanda china, la disminución transitoria de la oferta a causa de interrupciones productivas provocadas por la crisis sanitaria –reducción del orden de 700.000 toneladas métricas o 3% de la oferta mundial– ha presionado a la baja los inventarios e impulsado el valor del cobre por sobre sus fundamentos de largo plazo, desacoplándolo de otros metales. Dado esto, estimamos que una vez que la oferta se recupere, el precio podría retroceder y cerrar el año en torno a 3,2 US$/lb. De esta manera, el promedio del año sería del orden de 3,4 US$/lb. Luego el 2022 podría acercarse a su valor de largo plazo, que estimamos se ubica en torno a 3 US$/lb.