Diciembre 2020 Panorama económico


El mundo se debate entre el optimismo y la preocupación

El paulatino proceso de inoculación de la vacuna contra el Covid-19 ha alentado los mercados, pero nuevas medidas de confinamiento por rebrotes de la pandemia en una serie de países ensombrecen el panorama en el corto plazo.

Puntos destacados

Fuerzas opuestas en los mercados internacionales. El comienzo de las inoculaciones contra el Covid-19 vuelve a impulsar los precios de los activos, pero la nueva ola de contagios en las economías avanzadas pone una nota de cautela.

Economía china sigue mostrando fortaleza, lo que ha llevado a nuevos aumentos en los precios de los metales básicos. El cobre alcanzó sus máximos valores desde 2013, período del súper ciclo de las materias primas. Hacia delante, la normalización de la oferta y una atenuación en la demanda podrían llevar su precio más cerca de valores de largo plazo.

Actividad local se recupera más lento de lo anticipado. La debilidad de los servicios en octubre no alcanzó a ser compensada por el fuerte repunte del comercio y las manufacturas, estimulados por las inyecciones de liquidez que recibieron los hogares. El segundo retiro de las AFP podría dar un impulso de corto plazo a la demanda, pero más acotado que en el primer caso. Proyectamos que el año cerrará con una variación anual del PIB de -6%, en línea con la última proyección del Banco Central.

El tipo de cambio llega a sus menores niveles desde octubre de 2019. Detrás de estos movimientos está el alto precio del cobre, la debilidad del dólar global, las ventas de divisas del Ministerio de Hacienda y la liquidación de activos externos de las AFP. Algunos de estos factores son transitorios, por lo que la paridad debería tender a depreciarse y converger hacia $ 750 en el corto plazo.

Inflación de noviembre sorprende a la baja. Tras los elevados registros de IPC en septiembre y octubre, en noviembre hubo una inesperada caída en los precios, reflejando las bajas presiones inflacionarias subyacentes. En diciembre observaríamos una cierta aceleración en los precios, con lo que la inflación cerraría el año en 2,9%.

El inicio del fin de la pandemia sigue alentando a los mercados financieros

Los indicadores económicos y financieros globales siguen marcados por fuerzas opuestas. Por un lado, los fuertes rebrotes de la pandemia en los países del hemisferio norte –que se han traducido en niveles récord de decesos– han implicado la adopción de nuevas medidas de confinamiento. Esto ha incidido en el desempeño de los sectores de servicios, sobre todo en Europa, y ha afectado la recuperación del empleo. Por otro lado, la aprobación de distintas vacunas por parte de entes gubernamentales ha dado inicio al proceso de inoculación, lo que ha alentado a los activos financieros, que además siguen apuntalados por la fuerte liquidez. Así, el S&P avanzó más de 3,5% en el mes y se ubicó en torno a 3.660 puntos, el Topix (Japón) subió 3,7%, el FTSE 100 de Reino Unido lo hizo en 3% y el Eurostoxx 50 en 2,2%. Mayores fueron las alzas en las bolsas latinoamericanas, entre las cuales destacó Brasil con un incremento de 12,3%. El dólar, en tanto, se mantiene relativamente débil y respecto al euro está en sus menores niveles en dos años.

En el Viejo Continente, el rebrote de la pandemia se ha visto reflejado en caídas adicionales en los PMI de servicios, que llevan varios meses bajo el pivote de expansión. Esto ha llevado al Banco Central Europeo a incrementar su estímulo monetario, a través de un aumento de € 500 mil millones del programa de compra de activos, que ahora alcanza € 1,85 billones. A esto se sumó que la Comisión Europea logró destrabar su presupuesto de € 2,2 billones, que consta de un elevado nivel de gasto para reimpulsar las economías del bloque. En tanto, persisten las dificultades para lograr un acuerdo entre el Reino Unido y la Unión Europea por el Brexit, lo que ha generado incertidumbre para algunos sectores, como la pesca. También genera preocupación en las casas matrices de las grandes corporaciones europeas, que podrían tener que mudar sus sedes desde Londres al territorio continental.

En EE.UU. el mercado laboral ha frenado su ritmo de recuperación, con la creación de menos de 250 mil puestos de trabajo en noviembre, al tiempo que las remuneraciones se mantienen relativamente planas. En ese contexto, las conversaciones entre demócratas y republicanos para un nuevo paquete de estímulo fiscal han seguido avanzando y está prácticamente zanjado un acuerdo por algo más de US$ 900 mil millones.

La economía china ha seguido dando muestras de solidez, impulsada por la inversión y el sector externo, donde destacan los envíos de bienes durables e insumos médicos. Las cifras de ventas minoristas (5% a/a vs. 4,3% previo) y producción manufacturera (7% a/a vs. 6,9% previo) de noviembre dieron cuenta de que la actividad se continúa acelerando. Por su parte, los programas de estímulo han favorecido los proyectos de infraestructura que, a su vez, han estimulado las internaciones de metales básicos. En ese contexto, el cobre ha alcanzado nuevos máximos transándose en torno a US$ 3,5 la libra, cifras no vistas desde 2012, durante el periodo del súper ciclo de precios de las materias primas.

En Latinoamérica, la economía mexicana ha ido recuperando el dinamismo, particularmente en el sector industrial que ha estado por encima de lo esperado. Brasil, por su parte, también ha tenido un buen desempeño, no solo por el avance del sector manufacturero, sino también por otras actividades ligadas a la demanda interna. En tanto, la debilidad global de dólar ha llevado a que las monedas de la región tengan apreciaciones importantes –lideradas por Brasil– y un mayor flujo de fondos ha significado fuertes avances en las bolsas. El Bovespa subió 10%, la bolsa mexicana trepó 7% y Colombia y Perú 12%.

Actividad local decepciona en octubre

El progresivo desconfinamiento, el impulso al consumo por el shock de liquidez recibido por los hogares, sumado a una baja base de comparación, hacían prever que en octubre tendríamos el primer registro de crecimiento positivo desde que se desencadenó la pandemia. Sin embargo, el dato sorprendió a la baja (-1,2% vs 0,6% encuesta Bloomberg) y, en términos desestacionalizados, marcó un retroceso respecto de septiembre (-0,5%). Detrás del magro desempeño estuvo la caída mensual de más de 3% del sector de servicios -que representa casi el 50% del Imacec-, lo cual no tiene una explicación clara.

Previo a este dato, las cifras del tercer trimestre habían mostrado un sólido repunte desde el punto más bajo que tuvo la economía en mayo, en el peak inicial de la pandemia. La movilidad se fue recuperando, sobre todo a partir de julio con el inicio del proceso de desconfinamiento lo que permitió ir normalizando una serie de actividades. Luego, el fuerte shock de liquidez recibido por los hogares con el retiro de más de US$ 17.000 millones desde los fondos de pensiones (7% del PIB) sumado a los paquetes de ayuda desplegados por el gobierno, en un contexto de mayor apertura, implicaron un sustantivo aumento del consumo que impulsó al comercio y las manufacturas. La inversión, por su parte, se mantuvo más rezagada, afectada por las restricciones sanitarias al sector construcción, que implicó una contracción anual de 26% a/a en el tercer trimestre (-17% previo).

Durante noviembre, el desconfinamiento continuó avanzando y la movilidad aumentó, aunque a un ritmo más lento que en septiembre y octubre. Por lo mismo, estimamos que la actividad siguió recuperándose, de la mano de un mayor ritmo en los servicios. Así, el Imacec habría tenido una expansión anual de entre 1% y 1,5%, favorecida también por la baja base de comparación de 2019.

La actividad de diciembre estará incidida, por un lado, por el retroceso en el desconfinamiento, debido principalmente al retorno a Fase 2 en la Región Metropolitana y, por otro, por el segundo retiro de fondos de pensiones. Sobre esto, si bien el monto potencial total es similar al del primer caso –en torno a 7% del PIB– estimamos que en esta ocasión los retiros serán menores. Por un lado, una fracción muy elevada de cotizantes, posiblemente los más necesitados de liquidez, no podrá acceder al retiro por cuanto no poseen ahorros en sus cuentas. Por otro lado, las personas con rentas mayores tienen un desincentivo al retiro, toda vez que los flujos no están exentos del pago de impuestos. Los datos de solicitudes al quinto día confirman lo anterior: si en el primer retiro hubo 7,8 millones de solicitudes, ahora han sido sólo 5,9 millones. Pero no solo los montos totales retirados serán menores, también una mayor fracción se destinará a ahorro. Esto, debido a que las personas que podrán acceder tienen menores propensiones al consumo y que la situación laboral ahora es distinta que en agosto.

Estos antecedentes, sumados a una base de comparación más exigente que en noviembre, nos llevan a proyectar que en diciembre observaremos una contracción anual del producto cercana a -2%. De este modo, el PIB del año cerrará con una variación de -6% respecto de 2019.

Mercado laboral se recupera, pero brechas siguen siendo muy amplias

En octubre se recuperaron cerca de 300 mil puestos de trabajo, y desde julio –mes en que el empleo alcanzó niveles mínimos– se acumula un aumento cercano al 30% de lo perdido por la crisis sanitaria. Por su parte, el empleo efectivo –que llegó a retroceder 2,8 millones de personas en julio– se ha recuperado en aproximadamente 1 millón debido a la reincorporación de los trabajadores bajo la Ley de Protección del Empleo (considerados empleados ausentes en la encuesta del INE). Junto con lo anterior, hubo una importante reincorporación de personas al mercado laboral, lo que hizo subir la fuerza de trabajo, aunque algo menos que la recuperación de empleo.

Con estas cifras, la tasa de desempleo volvió a retroceder y se ubicó en 11,6% en el trimestre móvil terminado en octubre (12,3% el trimestre móvil previo). De esta manera, la situación laboral presenta una mejoría, pero bastante gradual y las brechas se mantienen amplias.

Los sectores más incididos por las medidas de distanciamiento social son precisamente aquellos que han visto la mayor recuperación desde mitad de año. Algunos, como construcción y manufacturas, han cerrado entre un 35% y 40% de la brecha que se había abierto hasta julio. Pero otros han tenido un avance menor, como el comercio (21%), hoteles y restaurantes (26%) y transporte (15%). Estas cifras, sin embargo, no son del todo coherentes con las cifras de actividad de los mismos sectores. Por ejemplo, según los datos del Banco Central, la construcción es uno de los sectores más rezagados, en tanto que el comercio ha superado incluso los niveles de actividad del año previo.

Por otra parte, se observan discrepancias importantes entre las cifras del INE y los registros administrativos para el empleo formal. De acuerdo con el ente estadístico, a septiembre había una caída de 10,5% en los cotizantes respecto del año previo, mientras que, según la Superintendencia de Pensiones, esta era de solo 6%. Una posible explicación para esta discrepancia es que una fracción de los trabajadores bajo la Ley de Protección del Empleo haya reportado, equivocadamente, que sus cotizaciones no estarían siendo pagadas (INE: Nota Técnica de la Encuesta de Empleo). Sin embargo, al ajustar las cifras por este eventual error de reporte, se mantiene una brecha significativa con los datos administrativos.

Tipo de cambio alcanza mínimos de más de un año

El peso chileno ha tenido una fuerte tendencia apreciativa y al cierre de este informe se ubicaba en torno a $735, su menor nivel desde octubre de 2019. Detrás de la fortaleza del peso hay factores globales, como la debilidad del dólar y el alto precio del cobre, y fenómenos locales de corto plazo. Dentro de estos está la liquidación de activos externos por parte de las AFP para hacer frente al segundo retiro de fondos de pensiones y las ventas de divisas por parte del Ministerio de Hacienda para solventar su caja.

En las próximas semanas, las presiones sobre la moneda derivadas de los ajustes de carteras debiesen moderarse. Por otro lado, conforme se restablezca la oferta de cobre, el precio del mineral debiese moverse hacia niveles más coherentes con sus valores de largo plazo. Estos fenómenos podrían llevar a una corrección en el tipo de cambio, situándolo en torno a $750.

El IPSA se ha mantenido estable durante las últimas semanas, en torno a los 4.100 puntos, tras la importante recuperación registrada a principios de noviembre (+12% en tres jornadas), impulsado por el optimismo global de los mercados ante las noticias de la efectividad de las vacunas. En cambio, los rendimientos de los bonos locales tendieron a aumentar ante la expectativa del segundo retiro de fondos previsionales. El incremento llegó a ser de 30 pb en las tasas largas, aunque en lo más reciente han tenido una reversión parcial.

Contra todo pronóstico, IPC de noviembre retrocede

Luego de dos fuertes incrementos en septiembre y octubre, se anticipaba un nuevo avance del IPC en noviembre. Sin embargo, los precios tuvieron una contracción que llevó a la variación anual a 2,7% (3,0% en octubre). Las sorpresas fueron varias, pero destacó la de vestuario y calzado que acumulaba un sustancial incremento en los últimos meses y ahora tuvo una brusca contracción de 4,9% m/m. Además, hubo un alza de los alimentos mucho menor a lo que se venía observando (0,2% m/m vs. 0,6% octubre).

De esta manera, la inflación subyacente (IPC sin alimentos y energía) retrocedió 0,2% m/m, con lo que su variación anual se mantuvo en niveles bajos (2,3% a/a). Hubo cambios significativos en la cantidad de productos de la canasta que subieron de precio (índice de difusión inflacionaria), que pasó de niveles muy altos a uno de los más bajos de los últimos años. Con todo, hay que tener en cuenta que el INE sigue imputando un gran número de precios (24,4% vs. 8%-10% en tiempos normales) y, en la medida en que esto se vaya normalizando, pueden producirse nuevas sorpresas.

Hacia delante, la fuerte apreciación del peso de los últimos días con su respectivo impacto bajista en los precios de los bienes importados sería contrapesada por el efecto inflacionario del nuevo retiro de los fondos de pensiones. Con todo, esto se trata de un evento transitorio. A mediano plazo, las brechas de capacidad en la economía aún amplias y las bajas presiones externas sobre los precios mantendrán la inflación en niveles acotados.

A pesar de un cierto optimismo, Banco Central se muestra cauto respecto de la recuperación

Las sorpresas negativas del Imacec –sobre todo en octubre– y las nuevas medidas de cuarentena impuestas por la autoridad llevaron al Banco Central a rebajar en su IPoM de diciembre su estimación de crecimiento para el año, desde un punto medio de -5% a un -6%. Para el próximo año, sin embargo, prevé un crecimiento en torno a 6%, bastante por sobre las proyecciones de mercado. Con todo, el informe muestra cautela respecto de la recuperación y enfatiza los riesgos a la baja debido a posibles rebrotes de la pandemia, a la incertidumbre que genera un proceso prolongado de actividad parcial en una serie de sectores y al clima político interno.

En este contexto, el instituto emisor ratificó su intención de mantener la tasa de política monetaria en su mínimo técnico por, al menos, los próximos dos años. A partir de ese momento, de avanzar el proceso de recuperación de la economía, habría alzas bastante graduales en la tasa. Por otro lado, de materializarse un deterioro adicional de la actividad, habría nuevas medidas de estímulo monetario no convencionales.

Presupuesto fiscal para 2021 contempla la mantención del nivel de gasto

A fines de noviembre fue despachada la Ley de Presupuesto 2021, tras un intenso debate que se vio dificultado por la agitada coyuntura política. Si bien todavía no se publica el detalle de las cifras finales, el monto total aprobado está en línea con la propuesta original del Gobierno, que consideraba un crecimiento real del gasto de 0%, manteniendo el importante impulso fiscal de este año. Los puntos que finalmente destrabaron la discusión fueron la reposición de algunas partidas de Educación y Ciencias, que habían sido recortadas en la propuesta inicial, además de ciertas restricciones y la exigencia de rendición de cuentas en el uso del “Fondo Covid”.

Las últimas cifras de ejecución muestran una fuerte recuperación de los ingresos tributarios en octubre, tras la culminación de algunas de las medidas implementadas desde abril (suspensión de pagos PPM y postergación del IVA). Con todo, a octubre los ingresos acumulan una caída de 11,7% respecto a igual período de 2019. Por su parte, el gasto se ha moderado respecto de los niveles récord alcanzados en el tercer trimestre, cuando se produjeron los desembolsos por el Ingreso Familiar de Emergencia y el subsidio a la clase media. Aun así, en el mes el gasto total tuvo una expansión de 13% respecto del año previo. Los elevados precios del cobre y una demanda interna algo más dinámica harán que los ingresos cierren el año algo por sobre lo que proyectábamos previamente. Con ello, anticipamos que el déficit de gobierno cerrará el año en torno a 8%. En el próximo ejercicio el desempeño del fisco estará condicionado por la velocidad de recuperación de la economía, pero es esperable que los ingresos aumenten respecto de este año y que con ello el déficit retroceda hasta ubicarse, al menos, por debajo de 5% de PIB.