PANORAMA ECONÓMICO MENSUAL – FEBRERO 2020



La actividad se recupera algo más rápido de lo esperado

El Imacec de diciembre estuvo por encima de lo previsto y el PIB de 2019 habría cerrado en 1,2%. La actividad tuvo una expansión de 1,1% a/a, muy por encima de las expectativas. Sin embargo, la actividad aún deberá transitar por un periodo de normalización y no se pueden descartar nuevas disrupciones hacia delante.

Coronavirus genera alta volatilidad en los mercados financieros. La preocupación por una mayor propagación y el posible impacto en la economía china hizo retroceder a los mercados financieros y, especialmente, a las materias primas. Sin embargo, el anuncio del gigante asiático de reducir algunos aranceles compensó parte de estas caídas.

Mayor inflación de enero fue impulsada por la depreciación cambiaria y alzas sustantivas en productos específicos. Esperamos registros inflacionarios sobre 3% durante la primera parte del año. Sin embargo, ésta descenderá a 2,6% hacia fines de 2020.

Reunión de Política Monetaria de enero sin sorpresas. Banco Central mantuvo su Tasa de Política Monetaria (TPM) en 1,75% y esperamos que continúe sin variación durante todo el año.

El déficit fiscal de 2019 fue de 2,8% del PIB. Este nivel fue superior al 2,2% estimado en septiembre pasado y casi 1 pp por encima de lo proyectado cuando se elaboró el Presupuesto del año pasado. Según nuestras proyecciones, el déficit alcanzaría 4,4% del PIB en 2020.

Coronavirus genera alta volatilidad en los mercados financieros

El anuncio de China de reducir algunos aranceles compensó las caídas en los mercados financieros producto de los temores a los efectos del coronavirus.

EE.UU. cerró 2019 con un crecimiento de 2,3%, en línea con lo que se esperaba.

Durante el primer mes del año, los mercados financieros internacionales estuvieron afectados por el brote del coronavirus en Wuhan (China). La preocupación por una rápida propagación y el posible impacto en la economía del gigante asiático generaron una mayor aversión al riesgo, lo que hizo retroceder a los mercados bursátiles y a las tasas de interés, en tanto, los precios de las materias primas presentaron fuertes bajas. El precio del cobre cayó casi 10%, mientras que el del petróleo lo hizo en más de 18%. El comité técnico de la OPEP recomendó recortes adicionales de la producción durante el segundo trimestre de este año para hacer frente a la caída de la demanda producto de la emergencia sanitaria que afecta a China.

Sin embargo, el anuncio del gobierno chino de reducir a la mitad los aranceles a US$ 75 mil millones de productos estadounidenses generó un renovado optimismo en los mercados financieros y revirtió gran parte de las caídas de las bolsas y, en menor medida, de los precios de los commodities.

Por otra parte, la actividad manufacturera global volvió a aumentar en enero y se ubicó levemente por sobre el pivote de expansión. La consolidación de la recuperación de este sector estará altamente determinada por el alcance de los efectos del coronavirus en la economía china, y en las cadenas de valor globales, así como también del desarrollo de las medidas proteccionistas entre las principales economías.

En Estados Unidos, el crecimiento del 4T19 fue algo mayor de lo que se esperaba (2,1% vs 2%).

Las exportaciones netas impulsaron la expansión –principalmente debido a una fuerte caída en las importaciones–, en tanto que el consumo mostró una desaceleración y la inversión se mantuvo contenida. Con esto, el PIB se expandió 2,3% en 2019, en línea con nuestra estimación.

Por su parte, el deflactor del consumo que excluye alimentos y energía (la medida de inflación preferida por la Fed) descendió de manera notoria en el cuarto trimestre (1,3% t/t vs. 1,6% esperado), lo que es coherente con la pérdida de dinamismo del consumo y reafirma las bajas presiones inflacionarias en esa economía. En tanto, el mercado laboral continuó mostrándose dinámico durante enero, la creación de empleos no agrícolas fue de 225 mil puestos de trabajo, por sobre los 160 mil esperados, mientras que la tasa de desempleo aumentó hasta 3,6%.

La Reserva Federal –en su reunión de enero– decidió mantener estable su rango para la tasa de referencia, como era ampliamente anticipado por el mercado.

La actividad manufacturera en la Zona Euro muestra incipientes señales de recuperación, aunque se mantuvo en zona pesimista.

Todo hace prever que la tasa de referencia de los fondos federales se mantendrá inalterada durante el año, la baja inflación y la desaceleración de la economía podrían abrir la puerta a la posibilidad de algún recorte en el año.

La Zona Euro se expandió 1% en el 4T19, algo por debajo de las expectativas del mercado para el trimestre (1,1%). Con ello, el PIB del año creció 1,2%, inferior al 1,5% que habíamos proyectado a comienzos de 2019.

La confianza empresarial continúa mejorando, aunque la inflación se mantiene esquiva. En enero, los precios crecieron 1,4% a/a, en línea con lo esperado, mientras que la medida subyacente retrocedió hasta 1,1%, por debajo de las expectativas de las encuestas y lejos de la meta del Banco Central Europeo. Por su parte, la actividad manufacturera del primer mes del año aumentó y se ubicó levemente por sobre las expectativas, aunque aún se mantiene en terreno pesimista. El desarrollo de las tensiones comerciales con EE.UU. determinará si esta incipiente recuperación toma mayor fuerza o se debilita, dado que el sector automovilístico sería uno de los más vulnerables a una posible imposición de tarifas por parte de la administración de Trump.

En otro orden, el 31 de enero se concretó la salida del Reino Unido de la Unión Europea (UE), luego de tres años de negociaciones y de casi medio siglo de ser miembro de la comunidad europea. De aquí hasta el 31 de diciembre de 2020 rige un periodo de transición, el que podría prolongarse hasta un año más. Reino Unido deberá continuar respetando las leyes europeas, aunque no tendrá ni voz ni voto dentro de las instituciones comunitarias.

China se expandió 6,1% durante 2019, levemente por debajo de lo que proyectábamos a inicios de ese ejercicio. El conflicto comercial, junto con un debilitado sector externo y un menor dinamismo de la industria manufacturera explican este magro desempeño, el más bajo en casi 30 años.

Tal como mencionamos en nuestro informe anual Visión 2020, esperamos que China se desacelere hasta 5,9% durante este año. Sin embargo, esta proyección tiene sesgos a la baja, que revisaremos más adelante. La interrupción de algunas actividades productivas críticas productos de la emergencia sanitaria, la menor confianza y condiciones financieras más estrechas tendrán un efecto negativo en la actividad de este año. En la medida en que el virus se logre contener de manera rápida y se avance en un tratamiento efectivo, la revisión a la baja en el crecimiento será menor.

Las autoridades monetarias ya han tomado medidas para preservar la liquidez en el mercado financiero. Las inyecciones de liquidez neta en lo que va del año supera ampliamente a la de años anteriores, lo que refleja la preocupación del gobierno por mitigar los efectos del coronavirus en la economía. Por la misma razón, es que se espera estímulos fiscales adicionales para impulsar la economía.

En este contexto, el sector manufacturero en China –medido por el PMI oficial– durante enero retrocedió hasta 50 puntos, justo en el nivel pivote del indicador. En tanto, el sector servicios continúa presentando dinamismo y se ubicó por sobre las expectativas del mercado (54,1 versus 53).

Para Latinoamérica estamos esperando una recuperación durante este año, impulsada principalmente por Brasil. Sin embargo, los datos de actividad de este último estuvieron por debajo de las expectativas en enero, aunque supusieron un avance respecto al mes precedente.

La producción industrial se ubicó en -1,2% a/a, mientras que el PMI manufacturero pasó a zona optimista (51 puntos). En términos de política monetaria, el Banco Central de Brasil redujo la tasa hasta 4,25% (-25pb), en un contexto en que la inflación se mantiene contenida.

Una recuperación más veloz a la esperada

Variación mensual del Imacec es la mayor desde abril de 2010, tras el terremoto.

Los empresarios señalan aplazamiento de proyectos; bajas intenciones de contratación; aumento marginal en los costos, y estrechamiento del crédito.

El Imacec de diciembre tuvo una expansión de 1,1% a/a, muy por encima de las expectativas. La contribución de la minería fue particularmente sólida, con una variación anual de 3,7%, luego de una contracción de 5,1% en noviembre. No obstante, el crecimiento de los sectores no mineros, de 0,8% a/a, estuvo también ampliamente por encima de lo previsto. Conocidos estos resultados, la expansión del PIB en 2019 habría sido de 1,2%.

En tanto, la variación mensual de la serie desestacionalizada experimentó un incremento de 3,5%, el mayor desde abril de 2010 tras el terremoto. De este modo, la recuperación de la economía, posterior al impacto del estallido social, estaría siendo algo más veloz a lo que originalmente se preveía. Esto estaría también reflejado en las expectativas empresariales que, aunque continúan en zona pesimista, tienen una recuperación de más de ocho puntos, según la medición del IMCE.

Sin embargo, se observa que los sectores que están sosteniendo la economía en el último tiempo han rotado desde servicios a construcción –por inercia de los proyectos ya en marcha– e industria manufacturera, apoyada en un tipo de cambio más depreciado. Con todo, todavía la actividad deberá transitar por un periodo de normalización y no se pueden descartar nuevas disrupciones hacia delante.

Según el último Informe de Percepciones de Negocios del Banco Central, en general, los empresarios tienen dificultades para calibrar las consecuencias del estallido social y existe un alto nivel de incertidumbre sobre las perspectivas para 2020.

El informe muestra que los sectores más afectados fueron los vinculados al turismo, hoteles y comercio, junto con construcción y actividades inmobiliarias. En cambio, la minería y la industria salmonera se han mantenido en curso sin mayores inconvenientes. Con todo, la mayoría de los encuestados están preocupados por lo que puede suceder en marzo y abril, en particular debido a (i) miedos a que resurjan los episodios de violencia, (ii) incertidumbre sobre el resultado del referéndum constitucional y (iii) qué avance tendrá la agenda del Gobierno.

Una proporción significativa de los encuestados ha decidido posponer inversiones. No obstante, se señala que los grandes proyectos mineros, forestales y salmoneros ya en marcha mantendrán su impulso. En tanto, los entrevistados indicaron que no están contratando, mientras que algunos sectores informaron despidos. De hecho, no descartan una mayor reducción de dotación según cómo se desarrolle la situación del país.

Frente a la debilidad de la demanda interna, el sector externo muestra una marcada recuperación. Las exportaciones de cobre exhibieron un fuerte aumento de 8,3% a/a en enero, y a pesar de que las exportaciones totales retrocedieron 0,7% a/a, se aprecia una dinámica más robusta en los últimos meses. En tanto, las importaciones anotaron un retroceso de 2,9% a/a, la décima caída en los últimos doce meses. Esperamos un mayor aporte del sector externo durante este año, el que sumaría en torno a 1 pp de crecimiento al PIB, apoyado en un tipo de cambio más depreciado y un escenario externo más favorable.

Aumenta la relevancia del empleo por cuenta propia

El mercado laboral muestra señales de deterioro.

La tasa de desempleo del período octubre-diciembre alcanzó 7% y, aunque se ubicó tres décimas sobre igual período de 2018, sorprendió positivamente, pues se esperaba que el estallido social tuviera un impacto algo mayor en este indicador. Por su parte, el empleo se expandió 1% a/a (desacelerándose respecto a 1,4% del período previo), incidido principalmente por el componente cuenta propia que registró su mayor expansión desde mayo de 2018 (4,7% a/a), mientras que el empleo asalariado creció apenas 0,5%.

En línea con estos resultados, se ha registrado un aumento inédito de las desvinculaciones por necesidades de la empresa –registradas por la Dirección del Trabajo (DT) – y que en enero alcanzaron 132 mil, más que triplicando los registros de un mes promedio (en torno a 40 mil). Así, la mayor relevancia del empleo por cuenta propia, medida por el INE, se explicaría, en parte, por el tránsito hacia el sector informal de algunas personas desvinculadas.

Por su parte, el índice de remuneraciones cerró 2019 con una expansión nominal de 4,5% a/a, que se compara favorablemente con el 3,8% a/a registrado al término del año previo. Sin embargo, dado que la inflación fue de 3% en diciembre, el aumento de los salarios reales solo pasó de 1,2% en diciembre de 2018 a 1,4% en diciembre de 2019, en torno a los mínimos históricos de este indicador.

Activos locales se deprecian en línea con la tendencia internacional

El tipo de cambio cerraría el año en torno a $770.

Durante enero los activos locales estuvieron influenciados por la tendencia internacional y los temores respecto al impacto del coronavirus en la economía china. El IPSA retrocedió en línea con la mayor aversión al riesgo en los mercados globales y al cierre de este informe acumulaba una leve variación positiva desde inicios de enero.

En tanto, el tipo de cambio se vio más afectado y se depreció en línea con las monedas de la región y otras economías exportadoras de materias primas. La caída del peso fue de alrededor de 6%, mientras que el precio del cobre acumuló un retroceso de casi 10%. Los temores respecto a que las exportaciones locales se vean afectadas por la emergencia del coronavirus, junto con aisladas disrupciones en el orden público local también influyeron en mantener al tipo de cambio depreciado en las últimas jornadas.

Los no residentes en el mercado forward de dólares presentaron un flujo comprador –salida de flujos del mercado local– por alrededor de US$ 3.000 millones. Por otra parte, las condiciones de liquidez en moneda local y en dólares se mantienen estables y en niveles previos al inicio del estallido social.

Las tasas de interés mostraron mayor estabilidad. Los rendimientos de los bonos de Gobierno en pesos tendieron a subir, mientras que en UF retrocedieron, principalmente en el corto plazo y en línea con las mayores perspectivas de inflación. En tanto, el riesgo de crédito soberano, medido por el CDS de cinco años, aumentó algo menos de 10 pb y se ubica en 48 pb, levemente por encima del nivel de Perú.

Mayor inflación fue impulsada por la depreciación cambiaria y alzas en productos específicos

La inflación a diciembre 2020 se ubicaría en 2,6%.

La inflación de enero se ubicó en 0,6%. Este mayor aumento estuvo explicado principalmente por paquete turístico (10,4% m/m), bus interurbano (9,7% m/m) y electricidad (3% m/m). La depreciación del tipo de cambio presionó la evolución de los bienes transables que subieron hasta 4,4% a/a, mientras los servicios variaron 4% a/a.

Sin embargo, las caídas en vestuario, pasaje aéreo y hoteles dan cuenta de que la actividad permanece débil en los sectores de comercio y servicios. El menor dinamismo de estos sectores podría evitar el completo traspaso de tipo de cambio a precios, lo que moderaría la inflación a partir del segundo trimestre. Los precios de bienes no transables se mantuvieron estables, al igual que la inflación subyacente, ambas medidas se ubicaron en 2,5% a/a.

Para este año esperamos registros inflacionarios sobre 3% durante la primera parte. Sin embargo, a diciembre esperamos que el IPC acumule una variación de 2,6%, en línea con las mayores holguras de capacidad de la economía y el congelamiento de algunas tarifas reguladas.

Reunión de Política Monetaria de enero sin sorpresas

La TPM se mantendría sin variación durante todo este año.

Como era esperado, el Banco Central mantuvo su Tasa de Política Monetaria (TPM) en 1,75%. En su comunicado, el instituto emisor destacó una mejora parcial en las condiciones externas, aunque mencionó que la emergencia del coronavirus en China ha impactado las primas por riesgo y castigado de manera particular el precio del cobre. En el plano interno, reconoce que la inflación cerró por debajo de la proyección del IPoM y mantiene una visión ambigua hacia delante al señalar que hay fuerzas contrapuestas que incidirán en los precios.

En el corto plazo, no esperamos cambios en la TPM. La autoridad monetaria ha señalado que mientras dure su periodo de intervención –hasta mayo, en principio– un recorte de la TPM sería incoherente. Además, el escenario de debilidad actual de la economía permite descartar alzas en la tasa. Una vez que concluya el periodo de intervención se podrían considerar recortes de la TPM. Sin embargo, estimamos que el Consejo será particularmente cauto en sus próximos movimientos. En un escenario de mayor sensibilidad de los precios financieros, un ajuste de tasa podría inducir mayor volatilidad, lo que sería contraproducente con la idea de entregar un mayor impulso.

El déficit fiscal fue 2,8% del PIB en 2020

El gasto público creció 4,2% en 2019.

El déficit fiscal alcanzaría 4,4% del PIB en 2020.

El gasto de Gobierno se expandió 4,2% real en 2019, con lo que se registró una leve sobre ejecución respecto del presupuesto aprobado (100,3%). Tanto el gasto corriente como el de capital se expandieron a tasas similares, teniendo este último un mayor impulso en la última parte del año.

Por su parte, los ingresos se vieron perjudicados por la debilidad de la demanda interna y las altas bases de comparación, con lo que se contrajeron 1,1% respecto a 2018. Los ingresos tributarios no mineros y los aportes de Codelco incidieron negativamente en el resultado del año. Así, el déficit fiscal efectivo cerró 2019, preliminarmente, en 2,8% del PIB; varios puntos sobre el 2,2% estimado en septiembre y casi un punto sobre el 1,9% que se proyectó al diseñar el Presupuesto en septiembre de 2018.

Con el nivel de gasto para 2020 que anunció el Gobierno en su último Informa de Finanzas Públicas –que incorpora el paquete de estímulo, adicional a lo contemplado en el presupuesto– la expansión fiscal alcanzaría 8,5% este año. De acuerdo con nuestras estimaciones, los ingresos crecerían 1,4%. Con ello, el déficit alcanzaría 4,4% de PIB. Hacia delante, vemos pocas posibilidades de reducir el déficit estructural a la velocidad a la que se comprometió el Gobierno, por lo que la deuda crecerá más rápido y se ubicará algo por sobre 40% de PIB en 2024.