PANORAMA ECONÓMICO MENSUAL DICIEMBRE 2019

Estallido social impacta la economía

Alta volatilidad de los activos financieros en noviembre da cuenta de mayor riesgo e incertidumbre en el país. A pesar de esto, en las últimas semanas las condiciones han mejorado, con una recuperación parcial en el valor de los activos y una compresión en algunos spreads, lo que ha coincidido con la intervención cambiaria del Banco Central, el anuncio de un sustantivo paquete de estímulo fiscal y la disminución de disturbios graves.

Imacec de octubre reveló el significativo impacto del estallido social en la economía. Si bien indicadores parciales muestran una recuperación de la actividad en las últimas semanas, estimamos que la economía crecerá sólo 1% este año, en línea con la estimación del último IPoM, pero muy por debajo de nuestras proyecciones previas.

Inflación se incrementará por la presión cambiaria. La depreciación del peso hará subir el IPC durante los próximos meses y la inflación se ubicará por sobre el 3% para luego comenzar a descender, una vez que las mayores holguras de capacidad se hagan sentir en los precios.

Banco Central mantendrá estable su tasa de política por varios trimestres. El ente emisor ha destacado la importancia de la coherencia de sus políticas monetaria y cambiaria, por lo que se descarta un recorte de la TPM en los próximos meses. Sin embargo, si concluida la intervención –anunciada hasta mayo–, los mercados financieros se estabilizan, las perspectivas para la actividad se mantiene débiles y la inflación desciende producto de mayores holguras, no es descartable un mayor impulso monetario.

Conflicto comercial entre China y EE.UU. entra a una etapa decisiva. Al cierre de este informe trascendió que los negociadores de ambas potencias habrían alcanzado una primera etapa de un acuerdo firmado por el presidente Trump. Aún no se conocen detalles ni confirmación por parte de fuentes oficiales del cierre del pacto entre ambos países.

Alta volatilidad de los activos financieros da cuenta de un aumento en el riesgo y de mayor incertidumbre

En los últimos días las condiciones de liquidez se tienden a normalizar y precios de activos se recuperan parcialmente

Intervención del Banco Central ha logrado contener la volatilidad cambiaria

Las fluctuaciones en los precios de los activos financieros reflejan el aumento en la percepción de riesgo y la mayor incertidumbre que se ha instalado tras el estallido social del 18O. Luego de caer moderadamente durante octubre, en noviembre los activos financieros presentaron una alta volatilidad. El tipo de cambio se depreció con fuerza, llegando a ubicarse transitoriamente cerca de $840 por dólar, la bolsa siguió cayendo en la primera parte del mes, y los spreads y las tasas de interés subieron. Sin embargo, en las últimas jornadas estas tendencias se han revertido parcialmente, conforme se ha avanzado en algunos acuerdos políticos y se han materializado las medidas de apoyo a la liquidez y la intervención cambiaria del Banco Central. Así, al cierre de este informe, los spreads del mercado monetario se habían tendido a normalizar, los spreads on-shore volvían a los valores previos al día del estallido social, y el tipo de cambio se transaba en torno a $770 por dólar.

La depreciación del peso estuvo marcada por el aumento de las primas por riesgo y un importante ajuste a la baja en las expectativas de crecimiento de la demanda interna, lo que fue exacerbado por una recomposición de portafolios. La elevada volatilidad de la moneda llevó al Banco Central a anunciar una masiva intervención cambiaria –la quinta desde que se instauró la flotación a fines de los 90– consistente en ventas spot por hasta US$ 10 mil millones, y ventas forward por un monto similar. En las primeras semanas, la demanda promedio en las operaciones spot ha oscilado en torno a dos veces lo ofertado. A la liquidez ofrecida por el Banco Central se agregan los flujos de no residentes, que han apostado a favor del peso, con ventas forward cercanas a US$ 5.200 millones, desde mediados de octubre.

Si bien el tipo de cambio se ha apreciado en los últimos días, aún se mantiene en niveles sustantivamente más elevados que los de mediados de octubre. Esta tendencia en la paridad refleja movimientos idiosincráticos del peso, y se ha traducido en una depreciación real de la moneda. En efecto, estimamos que el tipo de cambio real se ha depreciado en torno a 10% durante noviembre y en lo que va de diciembre estaría aún un 8% por sobre su promedio histórico.

El IPSA llegó a caer hasta 15% desde que se inició el conflicto social, con ajustes importantes en las acciones vinculadas al consumo y la inversión. La bolsa aumentó después del acuerdo político para una nueva constitución, pero luego volvió a perder fuerza. Sin embargo, tal como en el caso del tipo de cambio, en las jornadas recientes se ha observado una recuperación en la plaza local, revirtiendo casi la mitad de la caída producida desde el estallido social.

Al igual que los activos más riesgosos, los precios de los bonos de Gobierno y del Banco Central han disminuido, con alzas en las tasas de interés en torno a 40 pb. Esto en un contexto donde el riesgo de crédito soberano, medido por el CDS de 5 años, llegó a subir más de 20 puntos base. En los últimos días, este ha retrocedido de manera sustantiva –junto con los de otras economías de la región– y se ubica en torno 40pb, un nivel bajo desde una perspectiva histórica y comparado con otros países de Latinoamérica.

El incremento en las tasas de los bonos no solo ha reflejado primas por riesgo mayores, sino que también obedece a ajustes de corto plazo en los portafolios de los inversionistas y de los fondos de pensiones, y a un cambio en las perspectivas para la política monetaria, donde ahora se espera que ésta sea algo menos expansiva de lo que se pensaba hasta hace algunas semanas.

 Actividad económica se resiente tras el estallido social

A pesar de una paulatina normalización, la actividad seguirá débil

El Imacec de octubre (-3,4% a/a) mostró que los primeros efectos económicos del estallido social fueron considerablemente mayores de lo que se esperaba. La disrupción de corto plazo de una serie de actividades se vio reflejada en una contracción mensual significativa de los sectores no mineros (-6,1% m/m serie desestacionalizada).

Datos indirectos –generación eléctrica y comercio exterior– muestran una gradual recuperación de la economía en noviembre, conforme el funcionamiento de una serie de actividades se fue normalizando.

Con todo, otros indicadores de corto plazo disponibles apuntan a un impacto significativo en la demanda interna. Las importaciones de maquinaria y equipos muestran una caída interanual sustantiva en noviembre. En el caso del consumo, las ventas de automóviles, los créditos y las importaciones, también apuntan a una desaceleración relevante. De esta manera, estimamos que el Imacec volverá a experimentar una contracción anual significativa en el mes, entre -3,5% y -4%, donde además incidirá una base de comparación exigente. Para el año, revisamos a la baja nuestra proyección de crecimiento hasta 1%, en línea con la proyección del último IPoM del Banco Central.

Junto con la disrupción de actividades, ha habido una sustantiva destrucción de infraestructura – principalmente el transporte público y tiendas comerciales– que, según estimaciones entregadas por el Gobierno, ascendería a US$ 3.000 millones. Si bien el esfuerzo de reconstrucción generará una mayor demanda por inversión, prevemos que su impacto será acotado.

Hacia delante, la actividad se verá afectada por dos fenómenos que contendrán la expansión del gasto.

Por un lado, las primas por riesgo se han incrementado de manera relevante, lo que encarece el costo del financiamiento, tanto para el gasto en capital como para el consumo. Por otra parte, el incremento de la incertidumbre incidirá en las decisiones respecto del inicio y desarrollo de proyectos de inversión.

Las dramáticas caídas que registran las mediciones de confianza y expectativas de hogares y empresas reflejan lo anterior.

En contraposición, la depreciación real que ha experimentado el tipo de cambio contribuirá a dinamizar el sector exportador de la economía, en un contexto donde la economía global ha evolucionado favorablemente y el inminente acuerdo comercial entre China y EE.UU. que ha impulsado el precio del cobre. A esto se agrega el paquete de estímulo fiscal anunciado por el Gobierno, el que le dará un soporte a la inversión y contribuirá al consumo.

Destrucción de empleos formales presionará el desempleo al alza

 En el trimestre terminado en octubre la tasa de desempleo fue de solo 7%, de acuerdo a los datos de la encuesta del INE. La cifra es una décima menor que en igual período del año previo, y –como era esperable– reflejó los avances en la creación de puestos de trabajo que venían observándose desde septiembre. Los costos del estallido social no alcanzaron a observarse en esta cifra, por cuanto es un promedio móvil de tres meses y probablemente gran parte de su levantamiento fue previo al inicio del conflicto. La creación de empleo registró una expansión de 1,2% a/a, marcando una desaceleración desde 2,1% del trimestre móvil previo y confirmando que la recuperación del mercado laboral era tenue incluso antes que comenzara la contingencia.

Aunque aún no se conocen las cifras oficiales ni los registros administrativos de noviembre, la Dirección del Trabajo dio a conocer que en dicho mes los despidos por “necesidades de la empresa” habrían aumentado 84% respecto a igual mes de 2018, lo que equivale a 28.421 desvinculaciones adicionales. Extrapolando este número hacia los empleos informales y considerando una creación bruta nula de empleos tras la crisis, habría una destrucción neta de empleos relevante. Con ello, la tasa de desempleo podría ubicarse entre 7,5% y 8% al cierre de 2019.

Inflación subirá por presión cambiaria

La inflación podría volver a estar por debajo de la meta a fines de 2020

En línea con lo esperado, el IPC de noviembre se expandió 0,1% respecto al mes previo, con lo que su variación anual subió hasta 2,7%. La inflación subyacente (IPC SAE), en tanto, tuvo una caída mensual y su variación anual retrocedió hasta 2,5%, con una importante disminución en los precios de los servicios debido a la reversión del incremento en las tarifas eléctricas y del transporte público, y una contracción histórica en los precios de hoteles (-4,8% m/m). Con todo, la difusión inflacionaria fue de 52,8%, siendo el mayor registro de los últimos años para noviembre.

Los precios de los bienes transables tuvieron una variación anual de 2,9%, reflejando parte de la depreciación del peso de mitad del año. A pesar de ello, el traspaso de movimiento del tipo de cambio a precios se mantuvo acotado. Así, las alzas de los valores del paquete turístico (1,1% m/m) y del pasaje aéreo (1,6% m/m) fueron relativamente bajas, pese al alza sustantiva del dólar en el mes.

Estimamos que el año cerrará con un aumento de precios de 3%, alcanzando la meta del Banco Central por primera vez en cuatro años. Los efectos de la depreciación reciente del peso serán más visibles en los primeros meses de 2020, con registros en torno a 3,5%. Hacia fines del próximo año, conforme se amplían las holguras de capacidad, redundarán en menores presiones con lo que la inflación podría volver a ubicarse por debajo de la meta del Banco Central.

Banco Central mantendrá estable su tasa de política por varios trimestres

En la Reunión de Política Monetaria (RPM) de diciembre, el Banco Central (BC) mantuvo la TPM en 1,75%, en línea con lo que se esperaba. La decisión se tomó en medio del proceso de intervención cambiaria y luego de una serie de medidas tendientes a estabilizar el mercado monetario. Hacia delante, el mercado ha ido mutando sus perspectivas para la política monetaria, descartando posibles recortes de tasa y apuntando a posibles subidas a partir de 2021.

Considerando que la TPM acumula una reducción de 125 puntos base desde junio y que esto entregará un impulso adicional a la economía, estimamos que no habrá nuevos recortes adicionales en los próximos meses. Hacia delante, futuros movimientos dependerán crucialmente de la estabilidad la liquidez y los mercados monetarios, y de las perspectivas para la inflación. En tal sentido, mientras existan riesgos relevantes de disrupción en la liquidez y persista la intervención cambiaria, es poco probable que el Consejo recorte la TPM.

La inflación, por su parte, estará sujeta a fuerzas que apuntan en direcciones opuestas. La depreciación cambiaria y posibles cambios regulatorios en el mercado laboral incidirían en los costos, presionando los precios al alza. Por su parte, el menor ritmo de crecimiento de la actividad generará holguras que empujarán los precios en dirección contraria. Shocks que vuelvan a impulsar el tipo de cambio al alza o un coeficiente de traspaso a precios mayor que en el pasado elevará la inflación por sobre la meta de manera más persistente, lo que reforzará la mantención de la TPM en su nivel actual. Por el contrario, de persistir la tendencia apreciativa reciente de la moneda o de existir un coeficiente de traspaso muy acotado, la inflación volverá a ubicarse por debajo de la meta, dando espacio para recortes adicionales en la TPM en la medida que no haya riesgos relevantes para la estabilidad financiera.

Por último, dada la debilidad esperada para la actividad económica, estimamos que las probabilidades de alzas en la TPM en los próximos años son muy bajas, aun si la inflación sube por sobre la meta de manera relevante.

Fuerte estímulo fiscal ayudará a sostener la demanda interna

Después de conocido el magro Imacec de octubre –y con la Ley de Presupuestos 2020 ya aprobada–, el Gobierno anunció un plan de “protección del empleo y recuperación económica”. El paquete incluye medidas de apoyo a las familias, pymes, capitalización de Banco Estado y Corfo y un plan de inversión en infraestructura, por un monto total de US$ 5.500 millones. Esto, más los cambios en la Ley de Deuda pública subirá a un ritmo importante en los próximos años.

Presupuestos como resultado de la Agenda Social, llevarán a un aumento del gasto fiscal de 9,2% real respecto de la proyección de gasto efectivo para el año en curso. Esta cifra corresponde al mayor aumento del gasto público desde 2009, y llevará el déficit público hasta un rango entre 4,4% y 4,7% del PIB, dependiendo si se consideran o no los ingresos adicionales del proyecto de Modernización Tributaria que se tramita en el Congreso.

Una parte sustantiva de los mayores gastos son de carácter transitorio, por lo que el Gobierno espera que hacia delante se produzca una paulatina reducción en los déficits. Con todo, la nueva senda de gasto impactará la dinámica de la deuda pública en los próximos años, la que, de acuerdo con el propio Ejecutivo, alcanzará 38% de PIB en 2024.

Conflicto comercial entre China y EE.UU. entra a etapa decisiva

Al cierre de este informe trascendió que el presidente Trump habría firmado el acuerdo

Nuevamente los avances y retrocesos respecto al conflicto comercial entre EE.UU. y China marcaron el desempeño de los mercados globales durante el último mes. Las posibilidades de un acuerdo entre ambas potencias impulsaron las plazas bursátiles de las economías desarrolladas. Sin embargo, las amenazas del gobierno de Trump de imponer aranceles al acero y aluminio de Brasil y Argentina, y a bienes franceses en respuesta a los impuestos de servicios digitales que aplica ese país, nublaron el panorama.

En este contexto, las tasas de largo plazo han tendido a subir y las curvas de rendimientos se han empinado, junto con un fortalecimiento global del dólar y una incipiente mejora en los indicadores de actividad manufacturera.

Las autoridades chinas y americanas han mantenido las negociaciones para alcanzar la fase uno de un acuerdo que permita poner fin al conflicto comercial. De acuerdo a lo anunciado en mayo, el 15 de diciembre estaba contemplado que entrara en vigencia un nuevo aumento de tarifas a bienes importados chinos por parte de EE.UU. Sin embargo, trascendidos de última hora apuntaban que habrían alcanzado un acuerdo e incluso el presidente Trump lo habría firmado. Aún no se conocen detalles del acuerdo ni existe confirmación por parte de fuentes oficiales, de confirmarse esperamos un renovado interés por activos de mayor riesgo, lo que impulsaría las bolsas y los mercados emergentes.

La Fed mantendrá su tasa de política inalterada

La economía norteamericana ha seguido dando muestras de una sólida actividad. La creación de empleos volvió a subir en noviembre y la inflación, medida por el IPC, aumentó hasta 2,1%, impulsada por los precios de los combustibles. En este contexto, la Reserva Federal (Fed) mantuvo de manera unánime la tasa de referencia en el rango 1,5% – 1,75% en su reunión de diciembre, tal como era ampliamente esperado. Además, señalizó – a través de sus dots—que mantendría la tasa inalterada durante varios trimestres, para luego incrementarla gradualmente a partir de 2021.

En Europa, el PIB del tercer trimestre creció 1,2% a/a, en línea con las expectativas, mientras que el PMI manufacturero sorprendió con un repunte marginal en noviembre, aunque se mantuvo por debajo del pivote de expansión (46,9). La inflación anual aumentó desde 0,7% hasta 1% en noviembre, mientras  que el indicador subyacente subió hasta 1,3% a/a, todavía lejos de la meta del Banco Central Europeo (BCE).

En su última reunión del año, el BCE mantuvo su política monetaria inalterada, tal como era ampliamente esperado y reconoció que el crecimiento era débil, aunque había indicios de estabilización de la actividad. En su comunicado señaló que espera mantener sus tasas de interés clave en los valores actuales, o incluso por debajo, hasta que la inflación proyectada se acerque a la meta de 2%. Esta fue la primera reunión de política monetaria bajo el mandato de Christine Lagarde.

Por otra parte, en Reino Unido el Partido Conservador se quedó con la mayoría en las elecciones parlamentarias anticipadas, con lo que es altamente probable que se concrete el plan de salida de Boris Johnson incluso antes del 31 de enero.

Los esfuerzos del gobierno chino –desde medidas de liquidez para el sistema financiero hasta recortes de impuesto– no han sido suficientes para impulsar la economía. El crecimiento en el tercer cuarto del año alcanzó 6% anual, el nivel más bajo desde 1992 y se ubicó en el límite inferior del rango objetivo de crecimiento del gobierno de 6% y 6,5%. Los datos preliminares del cuarto trimestre entregan señales mixtas. Por un lado, el PMI manufacturero de noviembre aumentó hasta 50,2, por sobre el nivel neutral luego de seis meses en terreno contractivo. Sin embargo, el sector externo decepcionó. Las exportaciones se expandieron solo 1,3% a/a mientras que las importaciones lo hicieron 2,5% a/a.

Las principales economías de Latinoamérica, México y Brasil, están presentando cifras económicas en direcciones opuestas. Por una parte, el PIB del tercer trimestre de Brasil estuvo por sobre lo esperado y la actividad manufacturera –medida por el PMI– ha aumentado y se ubica en terreno expansivo por cuarto mes consecutivo en noviembre. En tanto, el crecimiento de México durante el tercer trimestre fue levemente positivo (0,01% t/t) y la revisión de las cuentas nacionales dio cuenta de que la economía atravesó por una recesión en los primeros tres trimestres del año.